Dankzij positieve economische cijfers en hogere bedrijfswinsten bleven aandelen per saldo stijgen. Zelfs een relatief agressief klinkende Janet Yellen, voorzitster van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), kon amper roet in het eten gooien.
Dat lijkt te bevestigen dat beleggers zich het beste positioneren op reflatie die op zijn beurt een hogere groei, hogere inflatie en hogere bedrijfswinsten in de hand moet werken. Wij zijn het daar echter niet mee eens. Volgens ons zijn aandelen vrij duur en is de marktvolatiliteit extreem laag in het licht van de alomtegenwoordige politieke en economische risico’s. We wijzigden onze voorzichtige assetallocatie niet.
VS: Inflatie een tegenwind?
Globaal genomen blijkt uit de recentste cijfers dat de economie de inflatie vanaf nu kan aanwakkeren. In januari ging de detailhandelsverkoop met 5,6% omhoog, het snelste tempo sinds maart 2012. Zonder de componenten in de privébestedingen die niet worden meegenomen om het bbp te berekenen, groeide de basisdetailhandel met slechts 4,0% jaar op jaar. Dat blijft wel het snelste tempo in twee jaar.
Eén van de verschillen tussen de totale detailhandelsverkoop en de basisverkoop is de verkoop van benzine die jaar op jaar met 14,2% steeg door hogere prijzen voor ruwe olie. Dat is dus een tegenslag voor consumenten in de VS (en niet alleen daar). De olieprijs van West Texas Intermediate (WTI) leefde in één jaar tijd met iets meer dan 80% op wat een grote impact op de inflatie had. Maar de kerninflatie steeg slechts minimaal. De Amerikaanse inflatie steeg ook door hogere huizenprijzen. De impact op de lonen is duidelijk zichtbaar. We verwachten dus geen duurzaam hogere groei van de privéuitgaven.
Nemen de bedrijven het roer over? De feitelijke industriële productie is in januari gedaald vergeleken met december. De jaarlijkse productiegroei maakte pas op de plaats. Dat blijft beter dan de dalingen in het grootste deel van 2016, maar sterk is het zeker niet. De groei van de output van de verwerkende industrie, zonder mijnbouw en nutsbedrijven, is wat robuuster, maar de capaciteitsbenutting bleef onder het langjarige gemiddelde sinds de financiële crisis. Bedrijven hebben dus volgens ons weinig redenen om te investeren.
Enkele voorstellen van de nieuwe administratie voor lagere bedrijfsbelastingen, deregulering en repatriëring van bedrijfswinsten pakken mogelijk gunstig uit, maar er zijn veel vraagtekens waardoor bedrijven een afwachtende houding kunnen aannemen. In de huizenmarkt nam het vertrouwen van huizenbouwers af, maar lijkt de activiteit aan te trekken.
Wat betekent dit voor de Fed? Fed-voorzitter Yellen sloeg in haar recentste toespraak een agressieve toon aan. Ze wees erop dat het gevaarlijk kon zijn om de economie zodanig te laten verhitten dat het uiteindelijk nodig kan blijken om de rente snel te verhogen. Ze zei dat het Federal Open Market Committee (FOMC) zou beoordelen of de werkgelegenheid en inflatie zich in lijn met de verwachtingen van de Fed bleven ontwikkelen en of de basisrente verder moest worden bijgesteld. Dit is geen definitief signaal dat de rente in maart inderdaad omhoog gaat, maar volgens ons ligt die mogelijkheid zeker op tafel. Op basis van de prijzen voor futures op de Amerikaanse basisrente bedraagt de waarschijnlijkheid van een renteverhoging nu 32%. Wat de Fed kan tegenhouden, is politieke onzekerheid. In de markten kan echter ook twijfel rijzen over de intentie van de Fed om de rente slechts geleidelijk te verhogen, als ze dat al opnieuw doet in maart, drie maanden nadat ze rente in december verhoogde.
Opmerkelijk was dat de Amerikaanse aandelenmarkten zich niet lieten afschrikken door de uitlatingen van Yellen, ook al steeg de rente op tienjarige schatkistcertificaten met een paar basispunten. Volgens ons bleven de markten onwrikbaar in de reflatiehandel geloven. Wij denken dat overmoed hun perceptie wat vertroebelt.
Ontgoochelde groei
De bbp-groei van 0,4% kwartaal op kwartaal in het vierde kwartaal bleef licht onder de verwachtingen van de markt. Dat is nog altijd sneller dan de langjarige trend en dus voldoende hoog om de werkloosheid te drukken. Ook in Duitsland stelde de bbp-groei licht teleur en voor het derde kwartaal werd de groei er wat naar beneden bijgesteld. In Frankrijk en Italië is de groei jaar op jaar gedaald, hoewel de Franse groei op kwartaalbasis versnelde. In Nederland was de groei robuust.
Die cijfers geven ons geen redenen om onze positieve prognoses voor de eurozone te wijzigen. Stijgende energieprijzen kunnen hinderlijk zijn, maar de impact op de uitgaven van hogere belastingen op energie is doorgaans minder groot in de eurozone dan in de VS. De valuta biedt geen tegenwind en de kredietcyclus verbetert licht. In en rond de ECB blijven de voorstanders van de harde lijn op minder monetaire versoepeling aandringen, maar met een kerninflatie ver onder de doelstelling van de ECB verwachten wij dat de centrale bank geduld uitoefent.
In het VK kunnen er tekenen van de gevolgen van de Brexit voor de economie opduiken. Het consumentenvertrouwen is er nu zwakker dan voor het referendum van afgelopen juni. De werkgelegenheid minderde wat vaart. Jaar op jaar is de groei van de detailhandelsverkoop in januari aanzienlijk gedaald. De huizenprijzen stijgen minder snel. De zwakke sterling en hogere olieprijzen hebben de inflatie aangewakkerd wat de Bank of England (BoE) voor een lastige keuze plaatst: de rente verhogen om de inflatie in te perken of een soepel beleid aanhouden om de groei te steunen? Op basis van de Overnight Index Swaps (OIS) lijkt een renteverhoging dit jaar vrijwel uitgesloten.
Resultaten
In de VS lopen de laatste kwartaalrapporten van de bedrijven binnen en volgens ons zijn de resultaten per saldo positief. Vooralsnog stegen de inkomsten jaar op jaar met 4,8% en de netto-opbrengst steeg met 5,6%. De winsten per aandeel liggen op koers voor een groei van 7,3% jaar op jaar. Vanaf begin 2016 herstelden de inkomsten en winstcijfers zich en dat gedurende het hele afgelopen jaar. Sectoren met een opvallende groei van de netto-opbrengsten zijn nutsbedrijven, financiën en informatietechnologie.
Het winstmomentum (d.w.z. de driemaandelijkse wijziging in de winstverwachtingen voor de komende twaalf maanden) werd afgelopen juni positief en was sterk van augustus tot januari, maar daalde in februari. Het ziet ernaar uit dat de opwaartse bijstellingen van de winstcijfers nu grotendeels achter de rug zijn.
In Europa is het resultatenseizoen halverwege en zijn de resultaten voorlopig minder sterk dan in de VS: 62% van de bedrijven kwam met hoger dan verwachte inkomsten, 52% met hoger dan verwachte netto-opbrengsten. Dit betekent dat de inkomsten verbeteren, maar dat het aantal bedrijven met beter dan verwachte netto-opbrengsten vooralsnog onder het langjarige gemiddelde bleef. Het winstmomentum is positiever geworden dan in de VS.
Meer in aandelen?
We zijn onderwogen in aandelen, Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties en schuldpapier uit de opkomende landen in Amerikaanse dollar. Voor die laatste twee beleggingsklassen weegt het couponrendement volgens ons niet op tegen de risico’s van hogere spreads of een stijgende onderliggende obligatierente. We zijn onderwogen in grondstoffen omdat we weinig stijgingspotentieel voor de prijzen zien, terwijl de carry op ruwe olie negatief is.
Klik hier voor alle assetallocatieposities van Multi Asset Solutions (voor professionele beleggers)
In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.