Waar kunnen we de komende tijd het best in beleggen, in welke sectoren moeten we het zoeken, welke landen zijn veelbelovend? En waar gaat het heen met de wereldeconomie? Een interview met Ben Steinebach, hoofd Beleggingsstrategie ABN Amro MeesPierson.
In de ABN Amro ‘Beleggingsvisie’ schetst Ben Steinebach maandelijks de recente ontwikkelingen en vooruitzichten en vertaalt deze naar de beleggingsportefeuille: “Wij hebben een internationaal beleggingscomité dat bestaat uit zes mensen. Daaromheen zit een schil van toeleveranciers op het gebied van aandelen bijvoorbeeld, of obligaties, valuta, grondstoffen, vastgoed…
Zij brengen de ideeën naar voren. De zes besluitvormende mensen nemen daarna de beslissing of we aandelen gaan overwegen, onderwegen of neutraal positioneren. Het comité komt wekelijks bij elkaar in korte corridormeetings en één keer per maand uitgebreider. Bij die grote meetings vinden meestal de wijzigingen plaats. Ik ben daarbij aanwezig en zorg voor de doorvertaling van het beleid in publicaties.”
Hoe verlopen die vergaderingen, zijn er stevige discussies?
“Dat wisselt. Het kan soms behoorlijk fel gaan. Bij beleggen is het niet allemaal zo rationeel en mathematisch als sommige mensen denken. Het is soms ook je eigen gut feeling dat maakt dat je een bepaald standpunt inneemt.”
Wat is uw rol daarbij?
“Ik ben er bij, maar heb zelf geen stemrecht. Ik ben toehoorder, om te weten welke argumenten er zijn gebruikt. Vervolgens zorg ik voor de doorvertaling van het beleid in publicaties.”
Wat is de algemene lijn van de onlangs verschenen Beleggingsvisie ‘Onderweg waarde toevoegen’?
“Wij zijn wat voorzichtiger dan Rabobank en ING, die beide weer overwogen zijn in aandelen. Dat houdt verband met twee grote groepen van onzekerheden. Bij de ene gaat het om geopolitieke zaken, zoals de Brexit, de Amerikaanse verkiezingen en verkiezingen in andere landen, zoals Frankrijk en Duitsland. Ik ben geen politicoloog, maar wat je ziet gebeuren is dat er een polarisatie van het electoraat optreedt. Dat maakt het vormen van een regering heel moeilijk, zoals je in Spanje ziet.”
“Die onzekerheden hebben invloed op de wereldeconomie en de internationale handel. Als ik dan de verwachtingen van de wereldhandelsgroei van de OESO zie van 3% groei, dit jaar en volgend jaar, denk ik dat het wel eens overschat kan zijn.”
“Een andere onzekerheid is wat er met het monetaire beleid van de centrale banken gaat gebeuren. De Amerikanen zijn al opgehouden met hun beleid van kwantitatieve verruiming. Die waren er vroeg bij in 2009, het was een nieuwe beleidsvorm. Voorzitter Janet Yellen van de Federal Reserve zei daarover in augustus dat hun tool kit nu beter gevuld is en dat ze een volgende crisis daarmee aankunnen.”
“Maar je zou zeggen: als de Amerikaanse economie groeit, de werkgelegenheid een bevredigend verloop laat zien en de werkloosheid op een laag punt ligt, had dan de federal funds rate niet al veel langer op een hoger niveau moeten staan? Toen ze vorig jaar voor het eerst in negeneneenhalf jaar de rente verhoogden, was de algemene verwachting dat er in 2016 nog drie of vier renteverhogingen bij zouden komen. Maar Yellen is buitengewoon voorzichtig geweest, en kennelijk als de dood dat de economie het niet zou kunnen verdragen. De onrust op de financiële markten na die eerste renteverhoging was overigens ook groter dan verwacht.”
“Yellen is buitengewoon voorzichtig geweest”
Zou ze daarvan geschrokken zijn?
“Dat denk ik wel. Het viel samen met wat onrust in China. Maar die rente zou toch eens naar een procent of drie moeten gaan, heel geleidelijk. Dan heb je als centrale bank weer wat manoeuvreerruimte als het weer wat slechter gaat. Wij verwachten nu dat het in december weer verder omhoog gaat. En als het goed gaat, volgend jaar nog een paar verhogingen erbij. En dan zit je nóg maar net boven de 1% met je fed funds rate. Ik vind het buitengewoon laag.”
En de andere centrale banken?
“Japan heeft een heel ander pad gekozen. De inflatie daar is hardnekkig laag en de economie wil maar niet herstellen, waardoor de algemene verwachting was dat zij wel eens als eerste zouden kunnen overgaan op ‘helicopter money’, het idee van econoom Milton Friedman, wat er op neerkomt dat je geen obligaties of aandelen meer opkoopt, maar het geld gewoon de economie in gooit. Maar dat hebben ze niet gedaan. Ze hebben het bedrag van de kwantitatieve verruiming niet meer verhoogd en zijn eigenlijk een beetje gaan manipuleren met de rentecurve, waarbij ze er eigenlijk een vloer in hebben gelegd. Dus veel lager zullen ze niet gaan.”
“In Europa weet ik dat binnen de directie heel nadrukkelijk wordt getwijfeld of het beleid wel effectief is. We zijn nu bijna twee jaar bezig met kwantitatieve verruiming, het bedrag is verhoogd, er komt ook nog eens elk kwartaal een liquiditeitsimpuls, maar de inflatie wil maar niet omhoog gaan. Het beleid lijkt dus niet effectief. Ook als je kijkt naar de aandelenmarkten: toen het beleid werd aangekondigd, lieten de koersen een enorme versnelling zien, maar sinds die tijd is er niets meer gebeurd. Beleggers zijn dus kennelijk toch niet geneigd om echt veel meer risico te nemen.
Verwacht u dat de ECB een ander beleid gaat inzetten?
“Het is nu met meer onzekerheden omgeven dan pakweg een paar maanden geleden. Maar wij verwachten dat ze die termijnen nog wel wat zullen oprekken. Het niet laten aflopen in maart 2017 maar verlengen naar september, of eind volgend jaar. Maar je ziet wel aan alle kanten onzekerheid over wat de centrale banken gaan doen.”
“De enige van de grote landen die voorspelbaar is, is de Bank of England. Die heeft direct na de Brexit een extra impuls gegeven, maar daarna pas op de plaats gemaakt. Ik denk dat ze pas weer wat gaan doen als de onderhandelingen beginnen en het ernaar neigt dat het voor Groot-Brittannië een ongelukkige uitkomst oplevert. Dan ben je ook wel twee jaar verder. Nu zegt iedereen dat het effect van de Brexit tot dusverre wel meevalt. Nou, het moet nog komen!”
“Nu zegt iedereen dat het effect van de Brexit tot dusverre wel meevalt. Nou, het moet nog komen!”
Kunt u de titel ‘Onderweg waarde toevoegen’ toelichten?
“Door al die onzekerheden staan we volgens ons op een kantelpunt. Er gaan dingen veranderen. De rendementen zijn buitengewoon laag, zeker in Europa. Je zult toch ergens voor je klanten wat rendement willen halen. Dat hebben we op verschillende gebieden gedaan.”
“In augustus zijn we bijvoorbeeld met aandelen teruggegaan van licht overwogen naar neutraal, een defensieve stap. Binnen aandelen hebben we nog steeds een lichte voorkeur voor opkomende landen en daarbinnen eigenlijk alleen Azië. Daarnaast hebben we in de sectorale voorkeuren een paar accenten gelegd. In de cyclische industrie zijn we teruggegaan naar onderwogen ten gunste van consumptiegoederen. Dat is een beetje defensief, maar het voegt volgens ons waarde toe, omdat wij verwachten dat die sector het goed zal doen.”
“Hetzelfde geldt voor informatietechnologie en gezondheidszorg. Bij de eerste sector kijken we niet zozeer naar hardware, maar naar bedrijven die zich op nieuwe markten begeven, met name internetgerelateerd. De Amazons en Googles van deze wereld, daar verwachten wij op dit moment het meest van. Bij gezondheidszorg zetten we niet zozeer in op de traditionele farmaciebedrijven, maar meer op dingen als biotechnologie en medische technologie, zoals operatierobots, een bedrijf als Intuitive Surgical. Verder hebben we een overwogen belang in zowel grondstoffen als in vastgoed. In obligaties zijn we zo’n beetje maximaal onderwogen.”
Waarom ziet u opkomende markten weer zitten?
“Dat heeft te maken met de structurele situatie in die landen. Het zijn over het algemeen wat jongere bevolkingen, met een hogere economische groei en productiviteitsgroei. Ze komen natuurlijk ook van een lager niveau. Die landen zijn wat risicovoller, maar wij verwachten er meer van dan van de meer ontwikkelde regio’s als Japan, de VS en Europa. In de VS zijn de demografische vooruitzichten niet zo slecht, maar daar is het politieke risico nu behoorlijk groot.”
“Tien jaar lang geen groei, geen inflatie. Het is een heel rare wereld”
En Europa?
“Wat je ziet in Europa, in bijna alle landen, is een verouderende bevolking. Dat betekent dus dat mensen gaan sparen. De arbeidsproductiviteitsstijging is betrekkelijk gering. Dan krijg je een heel lage evenwichtsrente. Als die al laag is en de centrale banken willen de economie nog wat aanzwengelen met extra impulsen, moeten ze dus met hun tarieven onder die lage evenwichtsrente gaan zitten. Daardoor zitten we nu met negatieve rentes.”
“Als ik daarnaar kijk, als econoom en als belegger, en ik zie in Duitsland tienjaars -0,2%, min twintig basispunten, en beleggers nemen daar genoegen mee… Dan moet je als belegger toch wel een buitengewoon sombere kijk op de wereldeconomie hebben. Tien jaar lang geen groei, geen inflatie. Het is een heel rare wereld.”
Wat is uw voorspelling voor de markt voor volgend jaar?
“Wij verwachten dat volgend jaar de winstgevendheid weer wat zal aantrekken. 2016 is een jaar geweest met vlakke, soms zelfs dalende winsten in bepaalde sectoren. De gemiddelde verwachting van analisten voor de winsten is ergens tussen 13 en 17%. Wij zitten een beetje aan de onderkant van die bandbreedte, zijn iets voorzichtiger. Bij gelijkblijvende koers-winstverhoudingen zouden de koersen dan met een procent of tien kunnen stijgen ten opzichte van de huidige niveaus.”
“De koersen zouden met een procent of tien kunnen stijgen ten opzichte van de huidige niveaus”
En op midellange termijn?
“Ik ben van huis uit macro-econoom, dat heeft de laatste tien jaar wel zijn vruchten afgeworpen omdat alles macro was. Dat kan in de toekomst natuurlijk wel anders worden. Nu nog zie je dat het algehele niveau van de beurzen nog steeds belangrijker is dan de microkant van de zaak. Als er slechte cijfers uit China komen, gaan de beurzen naar beneden. De winst per aandeel, gemiddeld genomen per sector, zou weer meer impact moeten krijgen. Dat gebeurt waarschijnlijk weer na een paar jaar van gestage ontwikkeling van de economie, met normale renteniveaus, als het vertrouwen echt weer terugkomt.”
U blikt veel vooruit, bent u wel eens verrast door wat er vervolgens in werkelijkheid gebeurt?
“Het gebeurt de laatste tijd vooral vaak op geopolitiek gebied. Het Britse referendum is een voorbeeld bij uitstek. De avond ervoor leek er nog niets aan de hand, met een waarschijnlijkheid van 78% dat de Britten in de EU zouden blijven. Op economisch gebied zijn we het meest verrast door de effecten van de val van Lehman in 2008, toen de markten in de periode daarna gewoon niet meer werkten. Ik vond dat een bizarre aanblik, dat er in overigens zeer efficiënte markten als de geldmarkt gewoon geen aanbod meer was en de prijzen niet bewogen zoals je zou denken. Daar heb ik veel van geleerd.”
Heeft u het idee dat er iets veranderd is, zijn er zekerheden ingebouwd zodat het niet zo snel weer gebeurt?
“Ik zal nooit zeggen dat het niet weer kan gebeuren. Het vertrouwen in het bankwezen is nog steeds niet terug. Ik denk ook dat banken in het interbancaire verkeer nadrukkelijk naar elkaar kijken en de risico’s beter afwegen. Ik vind niet dat banken de volledige schuld hebben van de crisis, maar we hebben er natuurlijk een aandeel in gehad. Sindsdien werken we al jaren heel hard om het vertrouwen van onze klanten en de samenleving als geheel te herstellen.”
Dit interview werd afgenomen in het kader van de BeleggersFair-special van cash magazine, dat binnenkort verschijnt. Abonneer uzelf hier en ontvang deze special nog op uw deurmat.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!