Moet er worden bezuinigd of moet de economie juist worden gestimuleerd? Het heeft veel weg van het kiezen tussen twee kwaden. Een langdurige crisis lijkt op het eerste gezicht niet te vermijden: meer stimulering leidt tot een crisis via hogere inflatie en stijgende rente en hard bezuinigen leidt tot een crisis via deflatie.
Gelukkig is economie niet zo eenvoudig als het invoeren van wat variabelen in een model, maar bezuinigen is in ieder geval verre te prefereren boven de politiek van ‘concurrerende devaluatie’ die op dit moment nog de voorkeur heeft van politici en centrale banken.
Goudprijs
In de diepe depressie van de jaren dertig liet het ene land na het andere de goudstandaard los om zijn valuta concurrerender te maken en duur en intensiteit van de depressie te beperken. Sinds het begin van de kredietcrisis beleven we een ‘replay’ van deze ontwikkeling in de vorm van centrale banken die monetaire verruiming (‘quantitative easing’) toepassen. Hierbij koopt de centrale bank obligaties op, waardoor er meer geld in omloop komt.
De VS begonnen hiermee in 2008, het Verenigd Koninkrijk volgde in maart 2009 en de ECB ging onlangs in de Griekse crisis ook door de knieën. De diverse valuta bereikten in de aanloop naar deze acties dieptepunten, maar als iedereen hetzelfde doet is het gevolg dat de onderlinge verhoudingen uiteindelijk nauwelijks wijzigen en alleen de goudprijs stijgt. Een meer concurrerende euro zal een land als Griekenland helpen om de lopende rekening van zijn betalingsbalans op orde te krijgen. Dit is noodzakelijk om op langere termijn deel te kunnen blijven uitmaken van de eurozone.
De sterke goudprijs wijst erop dat beleggers nog steeds ongerust zijn over de waarde van hun papieren geld. Bovendien ligt de rente zo laag dat er weinig verschil is met de opbrengst van goud, die zoals bekend nihil is. Pas als de centrale banken weer ernst beginnen te maken met hun eigenlijke kerntaak, het beschermen van de koopkracht van hun valuta (zonodig met forse renteverhogingen), moeten wij het goud verkopen. Dat kan nog wel even duren, vrezen wij.
Obligaties
De recente daling van de Duitse rente bracht haar tot een nieuw laagtepunt van de afgelopen decennia. Voor een belangrijk gedeelte lijkt deze daling ingegeven door de recente paniek rond Zuid-Europa, waardoor beleggers de obligatiemarkten van landen als Duitsland en Nederland opzochten als veilige havens. Het kan echter ook een teken zijn dat de markt een periode van deflatie ziet aankomen, waardoor verdere dalingen van de lange rente niet zijn uit te sluiten. Waar de Duitse en Nederlandse staatsobligaties profiteerden van de Griekse crisis, steeg de rente juist op staatsobligaties van landen met een meer twijfelachtige staatshuishouding. De rente op deze obligaties is veel aantrekkelijker dan die op staatspapier van een land als Nederland, maar crises als deze duren vaak langer dan verwacht.
De risico-opslagen op bedrijfsobligaties zijn in mei en juni weer iets opgelopen, na een spectaculaire daling sinds begin 2009. De stijging lijkt echter meer ingegeven door de ‘safe haven’ vraag naar Duitse staatsobligaties, dan door een hogere risico-inschatting van bedrijfsobligaties. Daar de wereldeconomie verder lijkt te herstellen lijken goede bedrijfsobligaties nog steeds koopwaardig, al is ook de rentevergoeding op dit soort obligaties in absolute termen nauwelijks meer aantrekkelijk te noemen. Gevaarlijker lijken de obligaties van banken, waarop de risico-opslagen veel sneller aan het stijgen zijn.
Rally verliest momentum
Door de Griekse perikelen en door tekenen dat de Chinese economie aan het afzwakken was, was er in mei sprake van een vrij zware correctie, maar de opgaande trend die in het voorjaar van 2009 inzette lijkt nog intact. De Europese markten deden het in de eerste maanden van dit jaar wel opvallend veel slechter dan de rest van de wereld, waarbij vooral de Zuid-Europese markten er in negatieve zin uitsprongen. De markten worden op korte termijn nog ondersteund door een krachtig economisch herstel en een hoge groei van de bedrijfswinsten.
Een belangrijk effect hierbij lijkt het proces van voorraadvermindering en voorraadopbouw, dat in 2009 resulteerde in een zeer negatieve groei en in 2010 in een zeer hoge groei. De koerswinsten in het tweede jaar van een cyclische rally in de aandelenmarkten liggen in de regel veel lager dan die in het eerste jaar, terwijl de risico’s van flinke correcties toenemen.
De correctie van mei 2010 past in dit beeld en is een indicatie dat de rally momentum begint te verliezen. Wij achten het daarom niet onwaarschijnlijk dat de aandelenmarkten het komende jaar, en mogelijk zelfs de komende jaren, niet veel vooruitgang meer zullen boeken, maar eerder een zijwaarts patroon gaan vormen. Vooral cyclische aandelen worden gevoeliger voor correcties, reden waarom wij al maanden bezig zijn om onze beheerportefeuilles een meer defensief karakter te geven.
Bron: Insinger de Beaufort
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!