De grondstoffen-exporterende landen werden getroffen door de terugval van de grondstoffenprijzen. Diegenen die hun valuta aan de dollar hadden gekoppeld, werden daarnaast ook nog eens benadeeld door de sterke dollar.
Een stabiele wisselkoers, vrij kapitaalverkeer en een onafhankelijk monetair beleid zijn drie doelstellingen waar elke regering tevergeefs naar streeft. Het probleem is dat het onmogelijk is om deze drie doelstellingen gelijktijdig te bereiken; dat is wat economen het trilemma van het wisselkoersregime noemen. Slechts twee van de drie doelstellingen kunnen worden bereikt. In de eurozone is de wisselkoers – de eenheidsmunt – stabiel en is het kapitaalverkeer vrij. Dit is echter volledig ten koste gegaan van de monetaire onafhankelijkheid van elk land, waardoor er nu een gemeenschappelijk monetair beleid is. China geeft de voorkeur aan stabiele wisselkoersen en een onafhankelijk monetair beleid ten koste van een vrij kapitaalverkeer. Hierdoor heeft het land enorme deviezenreserves opgebouwd om de impact op de valuta af te zwakken.
In goede tijden ontstaat er tussen deze drie doelstellingen een bepaalde spanning, die in slechte tijden tot problemen leidt. Pas toen de eurocrisis uitbrak, werd het duidelijk dat een Europees gemeenschappelijk monetair beleid niet het juiste middel is om de grote verschillen tussen de kernlanden en de periferie glad te strijken.
Dat de Chinese export zich na de internationale financiële crisis nooit volledig heeft hersteld, brengt de kwetsbaarheid van het groeimodel van de tweede grootste economie van de wereld aan het licht. De theoretische onafhankelijkheid van het Chinese monetair beleid is ontoereikend om de problemen waarmee deze economie wordt geconfronteerd, aan te pakken. China zou de rente kunnen verhogen om zijn valuta te stabiliseren en de kapitaaluitstroom tot stilstand te brengen, maar gezien de zwakkere groei zou dit zeker op een harde landing uitdraaien – een situatie die de Communistische Partij van China ten koste van alles wil voorkomen.
Snelkookpan
De scheuren in het huidige internationale monetaire systeem Bretton Woods II, waarin de dollar centraal staat, worden veroorzaakt door een combinatie van zwakke wereldwijde groei, lage grondstoffenprijzen en een sterke dollar. Deze eerste factor was bijzonder nadelig voor de opkomende markten, waarvan het economisch succes afhangt van hoge investeringen in exporterende sectoren. Deze landen, die voornamelijk in Azië gelegen zijn, streven tegelijkertijd naar een stabiele wisselkoers en naar groei. Daarom hebben ze hun valuta aan de dollar gekoppeld, een munt die de laatste jaren enorm is gestegen. De meeste van hen zijn op dezelfde manier als China omgegaan met het trilemma. Ze hebben gekozen voor een stabiele valuta en een onafhankelijk monetair beleid ten koste van een vrij kapitaalverkeer.
Door deze keuze zijn de deviezenreserves enorm toegenomen. Tegen deze achtergrond zijn ontwikkelingen in deviezenreserves en wisselkoersen goede indicatoren voor de gezondheidstoestand van het internationale monetaire systeem. De grondstoffen-exporterende landen werden uiteraard getroffen door de terugval van de grondstoffenprijzen. Zij die hun valuta aan de dollar hadden gekoppeld, werden daarnaast ook nog eens benadeeld door de sterke dollar. Het huidige internationale monetaire systeem doet ons denken aan een snelkookpan met een lekkend ventiel: als het even kan worden munten gedevalueerd, waarna door de gigantische kapitaaluitstroom de valutareserves als sneeuw voor de zon smelten, de kortetermijnrente een stressniveau bereikt en centrale banken hun monetair beleid versoepelen.
Concurrentiepositie
De reële effectieve wisselkoers is voor economen een maatstaf voor de ontwikkeling van de internationale concurrentiepositie van een land. Volgens deze meetmethode zijn de dollar en de renminbi sinds 2013 met respectievelijk 21 en 28% gestegen. Ook de Saudische riyal (SAR) en de Hongkong dollar (HKD), beide gekoppeld aan de dollar, zijn enorm toegenomen in waarde. De Asia ex-Japan-groep (AXJ) is in reële termen het sterkst gestegen, ondanks een aantal devaluaties ten opzichte van de dollar. In nominale termen zijn in dezelfde periode alle valuta’s op bilaterale basis gedaald ten opzichte van de dollar.
Monetaire systeem lijkt snelkookpan met lekkend ventiel
Dit bevestigt onze mening dat de dollar te sterk is voor de wereldeconomie en dat alle landen hun valuta moeten verzwakken om hun economie te stimuleren. Alleen de groep van grondstoffenvaluta’s (commodity currency group, COM) was als geheel in staat zijn wisselkoers aan de nieuwe omgeving aan te passen ofwel door middel van een wisselkoerswijziging of door een lagere inflatie. De Venezolaanse bolivar (VEF) is in reële termen het meest gestegen, ondanks een eenmalige devaluatie ten opzichte van de dollar van meer dan 30%. Deze was doorgevoerd omdat de concurrentiepositie van het land door hyperinflatie (200% in 2015) ten onder gaat.
Deviezenreserves
Volgens de statistieken van het IMF over de deviezenreserves van 147 landen zagen 116 landen (ongeveer 80% van de gevallen) hun deviezenreserves met minstens 5% dalen ten opzichte van hun piekniveau. Deze trend is meteen na de internationale financiële crisis begonnen en is sindsdien versneld. Tussen 2013 en 2015 bereikten reeds 50% van de deviezenreserves een piekniveau. De vier landen met de grootste deviezenreserves – China, Japan, Saudi-Arabië en Rusland – bezitten samen 50% van het totaal. Ze vertonen grote verschillen wat betreft economische ontwikkeling, valutabeheer en economisch en politiek systeem, maar ze zijn allemaal gestopt met het opbouwen van reserves of begonnen deze te verkopen. Ze doen dit omdat hun economie te kampen heeft met een zwakke groei, lage grondstoffenprijzen en/of een sterke dollar. Het globale monetaire systeem kan deze contraproductieve combinatie van factoren moeilijk uitbalanceren, zeker wanneer de situatie verergerd wordt door politieke beslissingen over het omgaan met het trilemma.
Stress
De stress waar sommige economieën aan zijn blootgesteld, is zichtbaar op de financiële markten. In China komen de scheuren in het systeem tot uiting in het verschil tussen de onshore en de offshore yuan, oftewel het koersverschil tussen twee Chinese munten die worden geacht volstrekt identiek te zijn. De offshore renminbi, die op de internationale markten wordt verhandeld, is goedkoper dan zijn onshore tegenhanger, die onder streng toezicht van de Chinese Communistische Partij staat. Deze spread geeft de depreciatiedruk op de renminbi weer. Hongkong is de financiële hub tussen China en de rest van de wereld.
De heersende valuta, de Hongkong dollar, is al meer dan dertig jaar nauw gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. In januari daalde de koers van de HKD tegenover de dollar scherp, wat wijst op een sterke neerwaartse druk op de HKD als gevolg van een kapitaaluitstroom. Om de koppeling te behouden besloten de monetaire autoriteiten van Hongkong de rente voor een looptijd van één week enorm te verhogen (tot bijna 35%) om short-posities op de HKD tegen te gaan.
Ten slotte hebben kwetsbare grondstoffen-exporterende landen waarvan de valuta aan de dollar is gekoppeld, mogelijk binnenkort financiële steun nodig. Azerbeidzjan en Nigeria bijvoorbeeld, twee olie-exporterende landen waarvan de munt aan de dollar is gelinkt, vroegen het IMF in al januari om financiële steun.
Deze column is eerder gepubliceerd in cash magazine nummer 1 2016. Wilt u het magazine ook ontvangen? Klik dan hier.