“De crisis is op zichzelf voorbij” zei de Nederlandse minister van Financiën nog in mei. En 2014 leek een “oogstjaar” te worden voor het kabinet, waarin op Prinsjesdag eindelijk ruimte voor lastenverlaging voor de veelgeplaagde consument zou zijn. Helaas bleek het herstel in Europa in het tweede kwartaal onverwachts te haperen. De Duitse economie kromp licht en deed het slechter dan Frankrijk, Italië viel terug in een milde recessie. De president van de ECB, “super” Mario Draghi voelde zich genoodzaakt om te zinspelen op kwantitatieve verruiming tijdens de jaarlijkse jamboree voor centrale bankiers in Jackson Hole, Kansas.
Helaas bij deze gelegenheid ben ik geneigd te zeggen, omdat volgend jaar de financiële goegemeente nu opnieuw op het puntje van zijn stoel gaat zitten voor nieuws uit de conferentie; en Janet Yellen was er nou net vakkundig in geslaagd niets nieuws te zeggen. Enfin, de woorden van Draghi duwden de Duitse tienjaars rente tot onder de 1% en de rendementen op kortlopend Duits overheidspapier tot een looptijd van drie jaar is negatief geworden! Je betaalt voor het voorrecht om voor kortere tijd geld te lenen aan de Duitse staat. Vrees voor een ?triple dip’, een nieuwe Duitse recessie neemt toe, wat dan de derde recessie in zeven jaar zou worden.
Waarom presteert de Duitse economie ineens zo matig? Deels is de zwakte in het tweede kwartaal waarschijnlijk een correctie op het sterke eerste kwartaal als gevolg van de ongebruikelijk milde winter. Ook zijn er de in Europea gebruikelijk problemen met de seizoenscorrectie van economische cijfers omdat 1 mei (bijna Europabreed nationale feestdag) dit jaar op een donderdag viel en de verleiding vrijdag vrij te nemen heel groot was: dit drukt tijdelijk productiecijfers, zonder dat er iets aan de hand is. Maar een belangrijke domper is de verslechtering van de betrekkingen met de Russische Federatie over Oekraïne wat de investeringsbereidheid van ondernemingen niet ten goede komt. Een einde van de crisis is niet op handen, nu een nederlaag van Oekraïense separatisten wordt voorkomen door heimelijke Russische interventie. Naarmate de crisis langer aanhoudt, zakt de Russische economie verder in recessie. De in eerste instantie fors toegenomen binnenlandse populariteit van de Russische president Vladimir Putin begint voor het eerst af te nemen. Welbegrepen eigenbelang pleit voor een de-escalatie, maar die kan nog wel maanden op zich laten wachten. Een ?bevroren conflict’ lijkt uiteindelijk de meest waarschijnlijke uitkomst.
Draghi bepleitte tijdens Jackson Hole ook een expansiever begrotingsbeleid om de Europese groei te ondersteunen. Waarschijnlijk heeft hij terechte twijfels over de effectiviteit van nog meer monetaire verruiming. Een pan-Europees stimuleringspakket is onwaarschijnlijk, maar meer flexibiliteit in de interpretatie van begrotingsregels is aannemelijk. Gemiddeld genomen leveren overheden dit jaar in de Eurozone al geen negatieve bijdrage aan de economische groei meer.
De Duitse minister van financiën, Wolfgang Schäuble, verklaarde dat de woorden van Draghi “over geïnterpreteerd” waren. Deze diagnose lijkt me onjuist, maar het is duidelijk dat hij het niet eens is met nog meer monetaire stimulans van de kant van de ECB. Massaal opkopen van staatsobligaties in de Eurozone lijkt me nog steeds onwaarschijnlijk, ook al omdat de wettigheid hiervan nog steeds omstreden is. Maar Draghi zal zijn woorden toch door daden laten volgen. Het meest waarschijnlijk is dat de ECB een opkoopprogramma van door onderpand gedekte leningen (ABS-sen) in gang zet. Onlangs lekte uit dat vermogensbeheerder Blackrock als adviseur hiervoor is aangetrokken. De ABS-markt is in Europa veel minder ontwikkeld dan in de Verenigde Staten, maar ongetwijfeld heeft Blackrock wel wat suggesties.
Europa zit in de versukkeling, maar het macro-nieuws uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is positief. De Chinese autoriteiten nemen geen genoegen met een groei van minder dan 7%. Het macronieuws uit opkomende markten laat door de bank genomen positieve verrassingen zien. De zwakkere euro en lagere olieprijs zijn positieve impulsen. Al met al lijkt me een negatief derde kwartaal voor de Duitse economie onwaarschijnlijk. Maar spannend wordt het inmiddels wel.
Door: Léon Cornelissen, Chief Economist, Investments Robeco