Hoog dividendaandelen: wat is wijsheid?

Een advies dat je tegenwoordig veelvuldig hoort, is dat beleggers er wijs aan doen vooral in hoog dividendaandelen te stappen. De wereldeconomie is nog erg onzeker, zodat men voor aandelen moet kiezen die een hoog dividend opleveren. Is dat wel een verstandige strategie?

Als aandeelhouder bent u eigenaar van de onderneming en heeft u recht op (een gedeelte van) de winst. De gerealiseerde winst kan óf worden geherinvesteerd in het bedrijf óf uitgekeerd worden aan de aandeelhouders in de vorm van dividend. De vraag is wat voor u als aandeelhouder het meeste oplevert. Stel: we hebben twee bedrijven. Beide bedrijven zijn identiek. De winst bedraagt 10% van het geïnvesteerd kapitaal, er zijn geen schulden en de kostenvoet van het kapitaal bedraagt 8%. Het aandeel van beide bedrijven noteert 100 euro. Het enige verschil is dat bedrijf A de gehele winst weer herinvesteert in het bedrijf en dat bedrijf B 50% van de winst uitkeert aan dividend en 50% herinvesteert in de onderneming. Welke belegging levert volgens de theorieboekjes na 10 jaar nu het meeste op?

Bedrijf A weet in het eerste jaar een winst te realiseren van 10 (= 10%*100). Dit komt in het begin van jaar 2 bovenop het aanwezige vermogen van de onderneming. Het totale kapitaal van de onderneming is 110 euro in het begin van jaar 2. In jaar 2 weet het bedrijf weer 10% winst te maken over het aanwezige vermogen, oftewel 10%*110 = 11. Eind jaar 2 is het kapitaal aangegroeid tot 110 + 11 = 121. Aan het einde van jaar 10 is het vermogen van de onderneming waar u mede-eigenaar van bent aangegroeid van 100 tot 259,37. Maken we dit bedrag contant tegen de kostenvoet van 8%, dan komen we uit op een bedrag van 120,14. Oftewel, een winst van ruim 20 euro.
 
Bedrijf B weet in het eerste jaar ook een winst te realiseren van 10 (= 10%*100). Aan het einde van het jaar keert zij de helft van de winst uit in de vorm van dividend. De andere 5 euro wordt geïnvesteerd in het bedrijf. Begin jaar 2 is daardoor het vermogen van de onderneming niet 105. Over dit bedrag wordt weer een winst gerealiseerd van 10%. De helft van deze winst wordt als dividend uitgekeerd. Eind jaar 2 is het kapitaal dus aangegroeid tot 105 + 10,5 – 5,25 = 110,25. Na 10 jaar is het kapitaal van de onderneming aangegroeid tot 162,89. Maken we dit bedrag contant tegen de kostenvoet van 8%, dan komen we uit op een bedrag van 75,45 euro. We hebben echter ook 10 jaar lang dividend ontvangen. De contante waarde van alle dividenden bedraagt 40,92 euro. In totaal verdienen we dus 75,45 + 40,92 – 100 = 16,37.

Geen dividend is beter

Een investering in bedrijf A, dat geen dividend uitkeert, levert een hogere winst op en blijkt dus een betere belegging te zijn. De achterliggende gedachte is vrij eenvoudig. In dit voorbeeld eisen beleggers een rendement van 8%. Dit wordt de kostenvoet van het eigen vermogen genoemd. Beide ondernemingen weten echter een rendement op het eigen vermogen van 10% te realiseren. Anders gezegd, de investeringen leveren 10% op, terwijl de kosten van de investeringen 8% zijn. Beide ondernemingen kunnen dus beter al het geld gebruiken voor investeringen en geen dividend uitkeren. Op deze wijze wordt het meeste waarde gecreëerd voor de aandeelhouder. Het beeld verandert als de ondernemingen niet 10%, maar een rendement van 5% op hun investeringen realiseren. Een investering in A levert dan een verlies op van 24,55% en in B van 22,20%. Hoewel beide beleggingen per saldo een negatief resultaat opleveren, had men dus beter in onderneming B kunnen investeren. Dit komt omdat B dividend uitkeert en hierdoor minder geld overhoudt dan A om niet-rendabele investeringen mee te plegen.

Onderzoek Arnott en Asness

Een uitgebreid onderzoek naar de prestaties van hoog dividendaandelen is uitgevoerd door Robert Arnott en Clifford Asness (Financial Analysts Journal, 2003). Beide onderzoekers bestudeerden het dividend van bedrijven opgenomen in de S&P 500 over de afgelopen 130 jaar. Zij kwamen tot de conclusie dat bedrijven met een hoge pay-out ratio (percentage van de winst dat uitgekeerd wordt in de vorm van dividend) harder groeien in de daaropvolgende 10 jaar dan bedrijven met een lage pay-out. Deze hogere winstgroei zorgde er ook voor dat de koersen van bedrijven met een hoge pay-out harder stegen dan bedrijven die weinig dividend uitkeren. Daarnaast krijg je als belegger ook nog eens het hogere dividend. Kortom, in de vorige eeuw leverde een belegging in een mandje van hoog dividendaandelen meer op dan een mandje van laag dividendaandelen.

Underperformance

De reden dat de Europese hoog dividendindex het zo slecht doet, komt vanwege de  eenzijdige samenstelling van de index. In de afgelopen jaren was de weging van financials zeer hoog. Het uitbetaalde dividend bleef ogenschijnlijk gelijk, maar de koersen daalden fors. Het historisch dividendrendement lijkt dan zeer aantrekkelijk. Eigenlijk kun je de afgelopen maanden hetzelfde zeggen over de telecomsector.

Conclusie

Hoewel op het eerste gezicht de adviezen van veel economen om in hoog dividendaandelen te beleggen logisch lijkt, is de waarheid toch iets lastiger. Dit gaat zeker op als je niet in individuele aandelen belegt, maar in een fonds of een tracker. Wat mij betreft doen beleggers er dan ook goed aan om vooral te beleggen in degelijke en saaie ondernemingen die ‘toevallig’ een hoog en stabiel dividend hebben.

Door: Drs. Richard H.J. de Jong RBA, adjunct directeur vermogensbeheer bij Van Lieshout & Partners N.V.

Terug naar het columns overzicht