Een punt dat duidelijk uit de notulen van de ECB-vergadering naar voren komt, is dat de beleidsmakers zich ongemakkelijk beginnen te voelen over de kracht van de euro. Dit komt niet als een verrassing. In het verleden stak de ongerustheid op lagere niveaus al de kop op. Het verschil met de huidige situatie is dat de economie nu in de volle breedte veel gezonder is en in een gedegen, meer dan trendmatig tempo groeit. Dat neemt niet weg dat de sterke euro een probleem is. Een probleem dat de ECB aan zichzelf te wijten heeft, in ieder geval voor een deel. Door het optimistische commentaar van ECB-president Mario Draghi op de conferentie in het Portugese Sintra eind juni kreeg de euro immers de wind stevig in de zeilen. Voor deze conferentie bewoog de EUR/USD zich zo’n anderhalve maand rond 1,12. Binnen een maand na de conferentie steeg de koers tot 1,17. Draghi’s uitlatingen in Sintra behoren duidelijk tot een van zijn minder gelukkige optredens als ECB-president.
Het huidige aankoopprogramma van de ECB loopt eind dit jaar af. De ECB moet op korte termijn de financiële markten (en het publiek) informeren wat zij dan gaat doen. Gevreesd wordt dat bij beëindiging van het programma de euro verder aan kracht wint. Dit impliceert een allesbehalve welkome verkrapping van de financiële condities. Het lijdt echter geen twijfel dat de ECB haar aankoopprogramma wil beëindigen zonder dat hierdoor deze financiële condities aanzienlijk verkrappen, laat staan een zogeheten taper tantrum (omhoog schieten rente door beëindiging aankoopprogramma) op de financiële markten in gang wordt gezet.
ECB zal flexibel reageren op een tantrum
Ik denk dat de ECB een tweesporenbeleid zal volgen. Ten eerste zal de bank proberen de markten ervan te overtuigen dat een eventuele vermindering van de monetaire stimulering heel langzaam, geleidelijk en voorzichtig zal verlopen. En ten tweede zal de ECB in actie komen, mochten de markten negatief reageren op (de aankondiging van) de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. Zij zou bijvoorbeeld zich duidelijker kunnen uitspreken over haar toekomstige monetaire beleid of het proces van afbouw van de monetaire verruiming kunnen vertragen of zelfs stopzetten. Op dit moment gaan we ervan uit dat de ECB op korte termijn bekendmaakt dat ze vanaf januari 2018 haar aankopen gaat verminderen met EUR 10 miljard per maand en dat de rente pas zal worden verhoogd nadat het programma van kwantitatieve verruiming volledig is afgebouwd. Het risico in dit scenario is dat de ECB kiest voor een trager afbouwproces in geval van ongewenst marktgedrag.
Fed is in verwarring en verdeeld
De inflatie in de VS blijft al vijf maanden achter bij de verwachtingen. Hierdoor is een discussie op gang gekomen, ook binnen de Federal Reserve, of de traditionele inflatiemodellen nog wel werken. De mogelijkheid bestaat dat het een toevallige samenloop van omstandigheden is en dat de inflatie in de komende maanden weer versnelt. Zoals al eerder gezegd ben ik echter van mening dat de dalende inflatie tenminste voor een deel verband houdt met structurele factoren. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, tonen aan dat steeds meer leden beginnen te twijfelen aan de eigen inflatievoorspellingen van de Fed. Door deze verdeeldheid wordt het beleid moeilijker voorspelbaar. Na de volgende vergadering zal de Fed ongetwijfeld bekendmaken wanneer zij een begin maakt met de verkorting van haar balans door vrijvallende gelden uit aflopende obligaties niet meer volledig te herbeleggen. Anderzijds verwacht ik dat de Fed haar indicatie van het aantal rentestappen tot eind 2018 zal verlagen ten opzichte van de indicatie die na de vorige renteverhoging werd afgegeven.
Wat de Fed en de ECB met elkaar gemeen hebben, is dat ze beide een tantrum willen voorkomen. Dit vinden ze belangrijker dan normalisering van het monetaire beleid volgens precies aangegeven lijnen.
Zit Trump zijn termijn uit?
Aan de politieke farce in de VS komt maar geen einde. Noord-Korea was nog maar net van de voorpagina’s verdwenen of er diende zich met Charlottesville een nieuwe controverse aan. Dit is niet positief. De kans dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit, was de laatste tijd al toegenomen en vorige week is die kans alleen maar groter geworden. De financiële markten waren vooral in de ban van de reactie van Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van Trump. Cohn werkt op dit moment aan de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel en wordt ook genoemd als de vermoedelijke opvolger van Janet Yellen wier termijn als voorzitter van de Federal Reserve volgend jaar afloopt. Dat de president geen expliciete stelling heeft ingenomen tegen sterk antisemitische uitlating van extreem rechts tijdens betogingen is bij Cohn, die zelf Joods is, geheel in het verkeerde keelgat geschoten. Als hij zijn ontslag indient, zou dit een forse aderlating betekenen voor het proces om de belastingen te hervormen en ontstaat er hernieuwde onzekerheid rond de toekomst van de Federal Reserve.
Markten reageerden vrijdagavond juist positief op het ontslag van Steve Bannon uit het Witte Huis. Bannon was een van de belangrijkste politieke adviseurs van de president, maar werd gezien als iemand die nu toch wel te veel controverse uitlokte.
Macrocijfers: meer van hetzelfde
Volgens recent gepubliceerde macrocijfers draait de wereldeconomie nog steeds op volle toeren. In de VS waren de autoverkopen zwak en vertoonde ook de woningbouw tekenen van zwakte, maar verontrustend vind ik dit niet. Er zijn namelijk ook positieve signalen. Zo is de Empire State Index die het ondernemersvertrouwen in de staat New York meet, scherp gestegen van 9,8 in juli naar 25,2 in augustus.
Toegegeven, dit is slechts een regionale indicator. Andere soortgelijke indicatoren waren niet zo sterk in augustus. Het is echter wel opmerkelijk dat de index steeg tot een niveau dat in de regel hoort bij een zeer sterke economische groei. Deze hoge stand is niet iets wat zomaar gebeurt.
China: vertraagt de groei nu wel of niet?
De bijdrage van China aan de huidige opleving van de wereldeconomie is een belangrijke factor die naar mijn mening niet mag worden onderschat. Het is dus zaak om de ontwikkelingen in China nauwgezet te volgen. Na de verrassend sterke cijfers over juni maken de data over juli minder indruk. De groei van de detailhandelsverkopen vertraagde van 11,0% j-o-j in juni naar 10,4% in juli. De groei van de industriële productie zwakte af van 7,6% j-o-j naar 6,4%.
Als we de maanden juni en juli bij elkaar optellen, dan is de groei hoger dan in de twee voorgaande maanden. De groei was in juli ook hoger dan in 2015 en 2016. We verwachten een vertraging in de komende periode, maar voorzien geen drastisch terugval.
Explosieve groei in Nederland
Misschien ben ik enigszins bevooroordeeld, maar de groei van het bruto binnenlands product (BBP) in Nederland in het tweede kwartaal was zonder enige twijfel het meest opmerkelijke macrocijfer dat vorige week in de eurozone werd gepubliceerd. De Nederlandse economie is gegroeid met 1,5% k-o-k, ofwel zo’n 6% geannualiseerd. Hiermee doet Nederland niet veel onder voor China!
Mijn collega Nico Klene publiceerde een reactie op de BBP-cijfers direct nadat deze waren verschenen. Zo’n hoog groeicijfer in een volwassen economie klinkt als een toevalstreffer. En vermoedelijk is het dat ook, in die zin dat dit tempo niet lang houdbaar is. Dat de Nederlandse economie gezond is, wordt echter door de onderliggende cijfers onderstreept. Alle sectoren dragen namelijk bij aan de groei, terwijl de bijdrage van de voorraadvorming slechts gering was. We verwachten niet dat dit groeitempo kan worden vastgehouden, maar vermoedelijk komt de groei over heel 2017 uit boven 3%. Een welkome steun bij de onderhandelingen over de begrotingsplannen tussen de beoogde coalitiepartners.