Terwijl beursfondsen van allerlei aard publiekelijk gevolgd kunnen worden, is er voor niet-beursgenoteerde fondsen alleen een ‘eigen’ researchinstituut, de INREV, the European Association for Investors in Non-listed Real Estate vehicles. Deze brengt echter alleen algemene gegevens naar buiten. Een lijst met fondsen die de INREV onderzoekt, mag bijvoorbeeld niet bekend worden gemaakt. Maar erger nog, de instituten die hierin beleggen, met name pensioenfondsen en verzekeringmaatschappijen, maken evenmin bekend in welke non-listed vastgoedvehikels belegd wordt, terwijl het toch om geld gaat dat via premiebetaling afkomstig is van klanten! Dit klemt temeer nu bleek dat deze beleggingscategorie het relatief slecht heeft gedaan en de verhandelbaarheid van de participaties of aandelen in deze fondsen zeer gering bleek, juist in een periode dat pensioenfondsen behoefte hadden om liquiditeiten vrij te maken.
Non-listed fondsen zijn er in allerlei soorten, zowel open-end, dus met dagelijkse of in elk geval regelmatige in- en uitstroom van participaties, als closed-end en ook dat weer in allerlei vormen en met verschillende looptijden. Een kleine minderheid van alle fondsen bestaat uit ‘dakfondsen’ (fund of funds), die dus in andere fondsen beleggen. Ook verschilt de regelgeving internationaal nogal, zowel wat betreft de fiscale positie als ten aanzien van het toezicht en regels van accountancy. Sinds een jaar of tien is deze vorm van beleggen sterk opgekomen en nam de behoefte aan meer inzicht toe. Daaruit is de INREV ontstaan voor Europese fondsen en de AREA voor Aziatische fondsen. Blijkens de INREV-index daalde de gemiddelde waarde van de Europese fondsen in 2008 naargelang de categorie tussen de 23% en 33%, en dit jaar nog verder. De grootste daling vond plaats in de UK. Die index had in 2008 betrekking op 224 vastgoedfondsen met een totale netto intrinsieke waarde (net asset value) van 68,1 miljard euro.
Van direct naar indirect vastgoed
Tegelijk met de groei van deze fondsen namen de directe beleggingen in vastgoed door pensioenfondsen en andere instituten af. Ook dat was een Europees verschijnsel. In Nederland is er nog maar een beperkt aantal pensioenfondsen en verzekeraars dat zelf vastgoed koopt. Ook het grootste pensioenfonds, het ABP, had vroeger omvangrijke vastgoedportefeuilles, maar tegenwoordig wordt wat vastgoed betreft vrijwel alleen in listed en non-listed vastgoedvehikels belegd (via vermogensbeheerder APG). Het ABP, dat vroeger bekendmaakte welk vastgoed het in bezit had, geeft daar tegenwoordig geen inzicht in, ook niet via APG. De deur voor pottenkijkers is op slot.
Pensioenfondsen voeren voor deze overgang naar indirect vastgoed als reden aan dat zij dan meer op afstand staan, gebruik kunnen maken van specialistische kennis, en bovendien de voordelen van ‘leverage’ kunnen benutten (pensioenfondsen trekken zelf niet of nauwelijks vreemd vermogen aan). Lisette van Doorn, chief executive van de INREV, verklaart daaruit ook de sterke groei van deze sector: “Als je rendement door die leverage stijgt van pakweg 8% naar 14% willen de beleggers wel.” Over het gebrek aan openheid naar buiten toe zegt zij: “Wij zijn strikt gebonden aan het door het bestuur uitgestippelde beleid, en dat houdt in dat wij alleen gegevens van algemene aard naar buiten mogen brengen.” Twee van de dertien bestuursleden zijn Nederlanders: Pieter Hendrikse (ING Real Estate) en Johan van der Ende (PGGM). Ze weigeren elk commentaar over deze kwestie. Net als de pensioenfondsen als hen gevraagd wordt waarom zij geen gegevens verstrekken over de non-listed vastgoedfondsen waarin zij beleggen. Ze houden hun vastgoedbezit geheim.
Crisissfeer door problemen
Lisette van Doorn zei in een lezing op een Neprom-symposium overigens dat het niet zo best gaat met de non-listed fondsen en dat er sprake is van verminderd vertrouwen bij (institutionele) beleggers: “De situatie is totaal veranderd. Was het vroeger ‘tekenen bij het kruisje of anders zijn er tien andere beleggers’, nu staan fundmanagers onder druk om onder meer hun fees te verlagen. Het grootste probleem is echter de leverage. Als de waarde 30% daalt en je bent voor 50% geleveraged, dan wordt zo’n daling ook 50% groter. Niemand heeft er ooit bij stil gestaan dat zo’n situatie kon ontstaan. Er ontbrak, en ontbreekt misschien nog wel, de nodige kennis om dit te managen. Veel beleggers verkeren nog steeds in shock. Misschien dat het dieptepunt in de UK achter de rug is, maar op het Europese continent hebben we het ergste nog niet gehad!”
Ze noemt een ander punt van zorg: “Er is veel onzekerheid over de waarderingen, zowel op fondsniveau als op vastgoedniveau, want er zijn nauwelijks referentietransacties. Dat speelt zowel bij fundmanagers als bij beleggers. Overigens zie ik nu geleidelijk wel wat meer transacties komen. En beleggers zien ook wel in dat verkopen (van hun belangen in vastgoedfondsen) nu niet erg handig is.”
Dat laatste was overigens het afgelopen jaar met de toen nog lage dekkingsgraden van pensioenfondsen een probleem. Norbert Bol, managing director van Grontmij Capital Consultants, adviseur van een aantal pensioenfondsen, zegt daarover: “Toen de aandelen laag stonden steeg het belang in vastgoed verhoudingsgewijs soms te sterk, omdat de waarde daarvan aanvankelijk beter op peil bleef. En bij pensioenfondsen mag de afgesproken verhouding tussen de beleggingscategorieën niet te ver uit de pas lopen. Maar als een pensioenfonds een deel van het belang in non-listed funds wilde verkopen lukte dat niet, omdat er gewoon geen kopers waren, alleen maar verkopers. Non-listed funds bleken toen erg illiquide, zelfs in die mate dat een aantal pensioenfondsen nu overweegt toch weer direct vastgoed te kopen. Want naar kantoren, winkels of woningen op A-locaties bleef de vraag nog altijd redelijk op peil. Dat is in verhouding dan meer liquide.”
Fondsenlijst
Bijgaande fondsenlijst is gebaseerd op publieke gegevens van de instellingen die de betrokken fondsen uitgaven. De beste verslaggeving is afkomstig van Achmea Vastgoed. Ook ING Real Estate, de grootste aanbieder van non-listed funds, rapporteert erover, maar in tegenstelling tot vroeger wel verstopt. ASR Vastgoed Vermogensbeheer belegt zelf ook direct in vastgoed, maar biedt tevens non-listed fondsen aan voor de institutionele markt. Over dat laatste meldt ASR echter niets, over mutaties in de eigen vastgoedportefeuille wél. In de fondsenlijst zijn niet opgenomen de non-listed fondsen die zowel voor de particuliere als de institutionele markt bestemd zijn. Opvallend is trouwens dat er geen ‘pools’ worden gevormd, d.w.z. een subaanbieder neemt een deel van een non-listed fonds voor de institutionele markt over en verdeelt dat vervolgens in kleinere participaties voor de particuliere markt. Blijkbaar is dat eveneens onderdeel van afspraken om de informatievoorziening beperkt te houden. In het buitenland kom je dergelijke constructies wel tegen. In wezen gaat het dus om een dakfonds voor particulieren, zoals die er veel zijn op de aandelenbeurzen.
Patrick Kanters, managing director global real estate van APG, heeft aangekondigd dat ook APG minder in non-listed funds gaat beleggen, maar wel andere varianten zoekt, zoals joint-ventures. Ook zal meer worden belegd in beursgenoteerde vastgoedfondsen. Aparte vermelding verdient BPF Bouwinvest, die niet in de lijst voorkomt, omdat dit de belangrijkste beheerder van pensioengelden is die nog vrijwel uitsluitend in direct vastgoed (in Nederland) belegt. Ook het aandeel vastgoed in de totale beleggingsportefeuille is relatief groot (circa 25%; daarmee komt het uit op circa 4,5 miljard euro). Dat is trouwens niet verwonderlijk, want het gaat hier om het pensioenfonds van de bouwnijverheid!
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!