De Europese Commissie heeft regulering geïmplementeerd om de handel in Over the Counter (OTC) derivaten transparanter en veiliger te maken, met als speerpunt dat derivaten (zoals renteswaps) worden afgewikkeld via een centrale tegenpartij in plaats van bilateraal (met banken als tegenpartij). De regulering heeft de naam EMIR (European Market Infrastructure Regulation) meegekregen. Analisten van F&C investments geven de risico’s en kansen in een marktvisie weer.
Belangrijkste doelstelling van deze regelgeving is het verlagen van systeemrisico’s. Dat gebeurt volgens F&C vooral omdat het efficiënter portefeuillebeheer stimuleert via ‘netting’, compressie van posities en via verhoogde transparantie.
Tegelijkertijd worden via de clearingverplichting echter ook een aantal nieuwe risico’s en additionele kosten geïntroduceerd. Hoe blijft gestort onderpand bijvoorbeeld afgezonderd van dat van andere gebruikers van de centrale tegenpartij? En hoe kan worden verzekerd dat onderpand in de vorm van obligaties kan worden omgezet in het voor het ‘variation margin’ benodigde kasgeld? Marktpartijen werken volgens F&C hard aan oplossingen.
F&C is van mening dat het – gelet op deze onzekerheden maar ook vanwege de nog steeds lagere kosten van bilateraal gehandelde transacties – voor pensioenfondsen nog iets te vroeg is om de overgang naar clearing te realiseren. Marktpartijen hebben bovendien nog twee jaar langer uitstel gekregen, waarbij zelfs stemmen opgaan om de uitzondering permanent te maken.
Voor verzekeringsmaatschappijen en andere financiële instellingen is de clearingverplichting in de tweede helft van dit jaar echter al van kracht, waardoor een steeds groter deel van de derivatenmarkt al verschuift naar clearing.
“Weinig pensioenfondsen zullen in de positie zijn om geen derivaten toe te passen ten behoeve van hun balansbeheer”
Eindgebruikers doen er goed aan om de ontwikkelingen op de voet te volgen, vooral met het oog op de hogere kosten die er gaan komen voor zowel bilaterale als geclearde transacties en de mogelijkheden om deze kosten straks te beperken. Het wordt namelijk steeds duidelijker dat de kosten van zowel geclearde als bilaterale derivaten gaan toenemen.
Een ruwe schatting is een stijging van zes tot acht basispunten van de met swaps afgedekte verplichtingen, wat significant is (zeker als de rentes op de huidige lage niveaus blijven). Volgens F&C zullen weinig pensioenfondsen echter in de positie zijn om geen derivaten toe te passen ten behoeve van hun balansbeheer.
Bestaande (bilaterale) swaps aanhouden?
De kosten van geclearde swaps omvatten directe kosten (boeken en onderhouden van transacties) en indirecte kosten (meer kasgeld met een nu negatief rendement aanhouden). Daarnaast ontstaat een extra kostenpost door de hogere kapitaalbuffers die banken moeten aanhouden.
Dit is het gevolg van de strengere kapitaalvereisten onder Basel III waaraan banken dienen te voldoen. De verwachting is overigens dat bilateraal op termijn duurder of in ieder geval even duur wordt als geclearde swaps.
Een bank die een bilaterale transactie aangaat, zal het risico van de transactie doorgaans mitigeren via de geclearde markt. De kosten daarvan zullen uiteindelijk weer worden doorberekend in de bilaterale transactie. F&C verwacht dan ook dat al bestaande bilaterale swaps waardevoller worden dan swaps die in de toekomst nog afgesloten worden, omdat de onderliggende voorwaarden beter zijn.
“Klanten zouden dan ook goed moeten nadenken of bestaande swaps met gunstige voorwaarden afgebouwd moeten worden in de portefeuilles, zeker als de swapposities in een later stadium weer opgebouwd moeten worden.”
Bilaterale swaps nog altijd goedkoper
Bilateraal afgesloten swaps zijn nu nog altijd goedkoper en F&C ziet dat bilaterale transacties nog steeds goedkoper zijn dan cleared transacties. Het is echter wel duidelijk dat sommige banken al zijn begonnen met het alloceren van kapitaal op de balans voor bilaterale transacties. Hiermee hebben zij zich eigenlijk uit de markt geprijsd om voor nieuwe swaptransacties in aanmerking te komen.
“We zien dan ook dat bepaalde internationale grootbanken, die enkele jaren terug tot de grootste market makers in dit segment behoorden, bij recente swaptransacties geen enkele keer de goedkoopste partij zijn geweest”, aldus F&C.
Daarentegen zijn er wel andere banken opgestaan, waarvan sommige tien jaar gelden helemaal niet (zo) actief waren in deze markt. Zij hebben dit gat opgevuld en zijn nog wel in staat te handelen tegen ‘normale’ kosten. Dit heeft te maken met de ruimte op de balans om nieuwe swaptransacties aan te gaan die deze banken wel nog hebben.
Rol banken teruggedrongen
De liquiditeit op de bilaterale markt is nog altijd dusdanig goed dat F&C voor de korte termijn geen fors hogere kosten verwacht. “Wel is het moeilijker geworden zeer grote posities te handelen. De omvang van de gemiddelde transacties is gedaald, waardoor het meer tijd kan kosten om grotere volumes te handelen.”
Dit is volgens F&C al een reflectie van de geleidelijk kleinere rol van banken als market maker in de financiële markten in het algemeen en derivatenmarkten in het bijzonder. Derivatentransacties waren een winstgevend onderdeel voor banken, maar met de introductie van central clearing en hogere kapitaalkosten wordt die rol – en daarmee de winstgevendheid – bemoeilijkt.
Uiteindelijk zal dit ertoe kunnen leiden dat er hogere kosten worden doorberekend in de prijs van derivaten. Banken treden wel meer en meer op als clearing broker, wat vooral een administratieve functie is die tussen de centrale tegenpartij en de eindgebruiker in zit (zoals een pensioenfonds of vermogensbeheerder).
“Onze indruk is dat dit nog geen erg winstgevend onderdeel is voor een aantal banken, ook gegeven de investeringen die banken moeten doen om deze functie operationeel te kunnen ondersteunen. Een aantal banken heeft aangegeven deze activiteit daarom niet (langer) te ondersteunen”, melden de analisten
Er zal volgens F&C dan ook een beperkt aantal clearing brokers overblijven. Als beheerder van een pensioenfonds is het dan ook bijna een verplichting om met een aantal partijen een relatie te onderhouden. Er moet een soort garantie bestaan dat als er één partij uitstapt deze door een ander vervangen kan worden. F&C beschikt over de garantie dat als er een clearing broker uitstapt (of erger: omvalt) alle derivaten onder beheer voor onze klanten naar een andere clearing broker kunnen overgaan.
Voor de rest van deze marktvisie zie hier.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!