Na een lange periode van hoge inflatie is de geldontwaarding eindelijk gedaald naar een niveau dat tegen de doelstelling van de Centrale Bank van Rusland (CBR) aanligt (4% eind 2017). De inflatie daalde naar 4,1% j-o-j in april en mei. De kerninflatie is sterker gedaald dan verwacht, naar 3,8% j-o-j in mei.
Bewegingen in prijzen van voedings-middelen zijn een belangrijke oorzaak. De inflatie is voor eenderde deel afhankelijk van deze prijzen. De prijs van voedingsmiddelen steeg sterk in 2014 en 2015, nadat de VS en de EU sancties opwierpen vanwege de annexatie van de Krim. Rusland reageerde met tegenmaatregelen door de import van een aantal agrarische producten te verbieden. Halverwege 2015 stegen voedselprijzen zelfs met 25%. Sindsdien heeft Rusland zijn binnenlandse productie van voedingsmiddelen verhoogd en is de handel van agrarische producten met Azië (met name China) geïntensiveerd. Een goede oogst in 2016 heeft de voedselprijzen verder omlaag gebracht. Dankzij deze effecten stijgen de prijzen van voedingsmiddelen momenteel met 4%. Daarnaast heeft de appreciatie van de roebel meegeholpen om de geïmporteerde inflatie terug te dringen. De roebel is met meer dan 25% geapprecieerd sinds het begin van 2016, van een niveau van USD/RUB 78 naar USD/RUB 57.
… maar de inflatie dichtbij de doelstelling houden wordt lastig
We denken dat de inflatie momenteel de bodem heeft bereikt en vanaf juni weer iets zal stijgen naar een niveau van 4,5% eind 2017. De centrale bank verwacht dat de inflatie in juni enigszins zal toenemen, naar 4.2%. In zowel april en mei stegen de prijzen van voedingsmiddelen sneller dan aan het begin van dit jaar. Het is essentieel om de inflatieverwachtingen te verankeren aan de doelstelling om te voorkomen dat extra inflatie via hogere lonen ontstaat. Dit is een moeilijk proces; de inflatieverwachtingen zijn zeer gevoelig voor hogere voedselprijzen. Daarnaast verwachten wij dat de roebel niet zo sterk zal appreciëren als in 2016. Daardoor zal het effect van de (lagere) geïmporteerde inflatie op de geldontwaarding afnemen. Ten slotte zal het economisch herstel doorzetten waardoor er meer druk komt op de inflatie via de vraagkant.
De centrale bank zet monetaire verruiming voort
Eind 2015 verhoogde de CBR de basisrente substantieel vanwege de plotselinge stijging van de inflatie naar 16%. Sindsdien is de CBR voorzichtig geweest met het verlagen van de basisrente door regelmatig tussenpauzes in te gelasten waarin de rente vrijwel gelijk bleef. Met dank aan de dalende inflatie van de afgelopen maanden heeft de CBR de basisrente verder verlaagd in april en mei met een totaal van 75 bp. Op de laatste bijeenkomst van 16 juni verlaagde de centrale bank de rente verder met 25 bp naar 9%. De renteverlagingen van april en mei contrasteerde met de hawkish boodschap die de centrale bank daarvoor gaf. De verlagingen kwamen dan ook als een verrassing voor de markt. De draai in het monetair beleid van de CBR komt door de lager dan verwachte inflatie en dalende inflatieverwachtingen. Bovendien gaf het relatief sterke niveau van de roebel de centrale bank de ruimte om de basisrente sterker omlaag te brengen. Echter, tijdens de vergadering van 16 juni gaf de centrale bank aan dat de inflatie op de middellange termijn wel eens weer kan gaan toenemen.
We verwachten dat de CBR verdere renteverlagingen zorgvuldig zal overwegen. De CBR heeft wel ruimte om de basisrente verder omlaag te brengen. De inflatie zit tenslotte bijna op de doelstelling (en is historisch gezien laag) en daarnaast verwachten wij een verdere appreciatie van de roebel. De centrale bank kondigde in maart aan dat additionele verruiming in ‘kleine stappen’ zal plaatsvinden, dus dat maakt de kans op een verlaging met 50 bp klein. Gegeven onze analyse dat de inflatie weer licht zal stijgen in de komende maanden verwachten we twee verlagingen met 25 bp. Dat brengt de basisrente op 8,50% aan het einde van dit jaar. Onze verwachting is iets minder dovish dan die van de markt (mediaan-voorspelling: 8,25%, maar met een hoge variantie).
Verlaging basisrente en hogere olieprijzen zijn goed nieuws voor de economie
Na een periode van negatieve groei in 2015 en 2016 is de groei weer positief geworden in het vierde kwartaal van 2016. Dit herstel heeft doorgezet in het eerste kwartaal van dit jaar (0,5% j-o-j), iets boven marktverwachtingen. De groei in het eerste kwartaal werd gestimuleerd door een toename van de investeringen en een verbeterende consumptie (minder negatief). Daarentegen werd de groei geremd door negatieve ontwikkelingen in de externe sector. Na correctie voor hogere olieprijzen en de appreciatie van de roebel steeg de reële export met 5% in het eerste kwartaal van dit jaar. De import steeg met meer dan 14% in reële termen, dankzij de sterke roebel. Dit resulteerde in een verslechtering van de handelsbalans.
De maandelijkse economische indicatoren geven een gemend beeld, maar wij interpreteren ze als positief voor verder economisch herstel. De PMI van de industriële sector (index inkoopmanagers) is sinds het begin van dit jaar gedaald van 55 naar 50,8 in april. In mei steeg de PMI echter weer (boven verwachtingen), naar 52,8. Groei van de industriële productie is positief sinds 2016, maar daalde in februari plots met 3% j-o-j. Dit kwam door een aantal eenmalige effecten. In de maanden daarna herstelde de industriële productie zich weer. De detailhandelsverkopen wijzen ook op een verder herstel. April was de eerste maand waarin de deze verkopen niet daalden sinds het begin van 2015. Daarnaast was de gemiddelde groei van de detailhandelsverkopen 5% in 2010-2014, dus er is ruimte voor verdere verbetering.
We verwachten dat de olieprijzen verder stijgen aangezien de Amerikaanse olievoorraden zijn afgenomen en de investeringen onder druk staan. Dit beïnvloedt het aanbod van olie negatief. Onze olieanalist verwacht een prijs van USD60/bbl aan einde van het jaar. Dit is voordelig voor Rusland, omdat 60% van de totale export bestaat uit ruwe olie, petroleum en gas. Als de olieprijs boven USD40/bbl staat, bouwt de overheid een spaarpot op door enerzijds meer ontvangsten uit olie-inkomsten en anderzijds de inkomsten uit de verkoop van buitenlandse reserves. Hierdoor heeft de overheid de ruimte om voor de presidentsverkiezingen van 2018 de economie verder te stimuleren. Door hogere lonen voor ambtenaren en verhoging van pensioenen zal de particuliere consumptie stijgen. Per saldo verwachten we positieve economische groei in 2017 (1%) en in 2018 (1,5%).
Verlichten van sancties potentiële meevaller, olieprijs risico
Een potentiële meevaller zou voortvloeien uit het verlichten van sancties door de EU en/of de VS. Het is moeilijk om de precieze invloed van de sancties op de economische groei te meten, omdat deze werden ingesteld op hetzelfde moment dat de olieprijs scherp daalde. In elk geval is de financiële sector hard getroffen door het opdrogen van kapitaalstromen vanuit het buitenland. Westerse banken mogen bijvoorbeeld bepaalde sectoren in Rusland niet meer financieren. In maart heeft de EU de sancties verlengd voor een halfjaar. Overigens is de VS is momenteel juist bezig met het verzwaren van het sanctieregime, mede vanwege de vermeende inmenging van Rusland in de Amerikaanse verkiezingen. Het (gedeeltelijk) opheffen van sancties zal dus pas na 2017 plaatsvinden.
In ons basisscenario voor Rusland voorzien we een herstel van de olieprijs (naar USD60/bbl eind 2017), maar op dit moment zijn er substantiële risico’s. Om te beginnen kan in de VS de productie van schalieolie zich sneller herstellen dan verwacht, waardoor olieprijzen omlaag schieten. Daarnaast is het maar de vraag of alle OPEC-leden zich aan de afgesproken lagere productiedoelen zullen houden. Tenslotte kan de wereldwijde vraag naar olie wel eens minder stijgen dan we aan het begin van dit jaar verwachtten. Gegeven deze onzekerheden bestaat het risico dat olieprijzen niet het niveau van USD60/bbl bereiken aan het einde van het jaar.
Vooruitzicht lange-termijngroei is nog steeds laag
Al voor het instellen van de sancties tegen Rusland in 2014 waren er fundamentele problemen met de economie. Volgens de Wereldbank is het lange-termijn groeipotentieel sinds 2013 gedaald van 5% naar 3%. Dit is te danken aan de daling van de productiviteitsgroei door de inefficiënte inzet van kapitaal en arbeid, bureaucratie en het gebrek aan rule of law. We zijn pessimistisch over de structurele hervormingen die al jarenlang op de agenda staan, maar niet worden uitgevoerd. Dit komt omdat de huidige overheid er te veel belang bij heeft om zaken te laten zoals ze nu zijn. Daarnaast zijn plannen om de Russische export te diversifiëren nooit echt van de grond gekomen. De overheidsinvesteringen zijn nog steeds gericht op traditioneler sectoren (zoals de oliesector). De directe buitenlandse investeringen, die vaak gepaard gaan met technologische spillovers, zijn flink teruggelopen door de economische sancties. Al met al verwachten we dat economisch groei zich herstelt in 2017 (1%) en in 2018 (1,5%), maar de groei op de lange termijn blijft ver onder het potentiele niveau van voor de financiële crisis.
De roebel herstelt en zal blijven appreciëren
De roebel floreert als er een positief marktsentiment is. In zo’n omgeving durven investeerders posities in te nemen in opkomende markten, valuta’s van grondstoffen exporterende landen en munten die gevoelig zijn voor de mondiale conjunctuur, in de hoop een hoger rendement te behalen. Het reële renteverschil tussen de VS en Rusland is afgenomen in het voordeel van de Russische roebel. De lagere Amerikaans reële rente heeft de dollar onder druk gezet. Daarnaast zorgen relatief stabiele olieprijzen voor een sterke roebel. Afgelopen februari heeft het Russische ministerie van financiën een nieuwe FX-regel ingesteld die inhoudt dat ze buitenlandse valuta opkopen indien de olieprijs hoger is dan USD40/bbl. Het opkoopprogramma voor buitenlandse valuta was echter te klein om de wisselkoers significant te beïnvloeden.
Vooruitkijkend verwachten we dat het investeringsklimaat constant blijft en de olieprijs iets verder stijgt. Dit zal resulteren in een opwaartse druk op de roebel versus de dollar. De roebel is aantrekkelijk vanwege de hogere nominale en reële rente ten opzichte van de dollar. Daarnaast verwachten we dat investeerders hun speculatieve long dollar posities langzaam verder zullen afbouwen gezien de politieke onzekerheid in het land. Beleggers zijn nerveus geworden omdat de dollar moeite heeft om te stijgen. Ze vermoeden dat de dollar al over zijn hoogtepunt heen is. De roebel zal hiervan profiteren. Over het algemeen zijn de speculatieve posities van beleggers relatief klein. Ondanks de verlaging van de basisrente door de CBR verwachten we dat het renteverschil en de hogere olieprijs de roebel blijven steunen.
Er is echter een aantal risico’s, waardoor de roebel kan verzwakken. De eerste is een scherpe daling van de olieprijzen. De tweede is een verandering van de risicoperceptie waardoor kapitaal uit opkomende markten wordt teruggetrokken. Nummer drie is een escalatie van de politieke problemen tussen Rusland en het Westen. Deze risico’s zijn niet in ons basisscenario meegenomen. We hebben onze roebel-ramingen verhoogd, met name in 2017, vanwege onze visie op de energiemarkt en onze verwachting over het verzwakken van de dollar. Nu verlagen we onze voorspellingen van 61 naar 52 en van 58 naar 50 voor respectievelijk eind 2017 en 2018.
Het bericht Rusland Focus – Centrale bank verlaagt rente verder verscheen eerst op Insights.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!