De Europese Centrale Bank (ECB) heeft momenteel een balans van 4,6 biljoen euro en een liquiditeitsoverschot van 1,9 biljoen euro na de kwantitatieve versoepeling (QE) waarmee de ECB in maart 2015 is begonnen. De centrale bank begint waarschijnlijk in 2021/22 met het normaliseren van zijn balans, om ergens tussen 2023 en 2026 te stoppen. Wat zijn de mogelijke gevolgen voor de obligatiemarkt van de eurozone in de komende jaren?
NN Investment Partners (NN IP) houdt rekening met twee potentiële scenario’s. In het eerste scenario zal er sprake zijn van een geleidelijke normalisatie tussen 2022 en 2026 van de voorraad obligaties die de ECB heeft gekocht en dit in een positieve groei- en inflatieomgeving. In het tweede scenario zal er sprake zijn van een meer agressieve normalisatie tussen 2021 en 2023.
Het eerste scenario zal de meeste impact hebben op veilige en obligaties met een lange looptijd, zoals Duitse staatsobligaties. In het tweede scenario zullen dit soort obligaties nog meer onder druk komen te staan en zal het evenwicht tussen groei-exposure (kredietrisico) en duratie-exposure (renterisico) nog uitgesprokener worden.
Pieter Jansen, Senior Strategist Multi Asset bij NN IP, brengt de impact in beeld van de monetaire normalisatie van de ECB op specifieke segmenten van de obligatiemarkt.
Bedrijfsobligaties
“De ECB zal zijn posities in bedrijfsobligaties waarschijnlijk slechts zeer langzaam afbouwen omdat de economische omstandigheden een geleidelijke normalisering mogelijk maken, in overeenstemming met de ervaring van de Federal Reserve. De door QE gegenereerde premie op bedrijfsobligaties zal in scenario 1 dus waarschijnlijk slechts zeer langzaam dalen over een langere tijdshorizon, maar in het agressievere scenario 2 zal dit sneller gebeuren.”
“Gezien het positieve economische klimaat en de stijgende rente zijn bedrijfsobligaties met een kortere looptijd te prefereren evenals bedrijfsobligaties die meer van economische groei zullen profiteren. In beide scenario’s zouden hoogrentende en converteerbare obligaties het beter moeten doen dan investment grade-obligaties, die op hun beurt beter zouden moeten presteren dan veilige staatsobligaties met lange looptijden.”
Opkomende markten
“De gevoeligheid van opkomende markten voor het beleid van de ECB is duidelijk minder dan voor het beleid van de Amerikaanse Federal Reserve, die zijn monetair beleid al normaliseert met het begin van de renteverhogingen in 2015. Hoewel er op korte termijn enkele risico’s en een hoge marktvolatiliteit zijn, zijn de algemene basisvoorwaarden goed voor opkomende markten, die de afgelopen jaren hebben geprofiteerd van een gestage kapitaalinstroom, positieve economische groei en lage inflatie.”
“De spreads (risicopremies) ogen vrij aantrekkelijk, vooral gezien de correctie eerder dit jaar en in combinatie met positieve groei en geleidelijke normalisering, wat in beide scenario’s positief zou moeten zijn voor opkomende markten.”
Alternative credit
“Alternative credit profiteerde niet direct van QE omdat de ECB geen illiquide vastrentende activa kocht. Door de illiquiditeitspremie op alternative credit werd dit echter relatief aantrekkelijker, dit tegen de achtergrond van dalende renteopbrengsten in andere segmenten. Ondanks de stijging van de koersen zal alternative credit met een kortere looptijd, dat meer profiteert van economische groei, het waarschijnlijk goed doen in het scenario van geleidelijke normalisering en positieve economische groei, waarbij de inflatie zich ontwikkelt naar de doelstelling van de ECB van iets minder dan 2%.”
“Leningstrategieën met variabele rentecoupons zijn bijzonder aantrekkelijk, met inbegrip van leningen voor commercieel vastgoed, exportkredietleningen van agentschappen en leningen van opkomende markten. Bij de meer agressieve normalisatie van scenario 2 zou de voorkeur nog sterker moeten uitgaan naar kortlopende waarden en activa die gevoeliger zijn voor economische groei.”
“Gezien het feit dat de normalisatie van het monetaire beleid zo lang zal duren, is het mogelijk dat de ECB op een gegeven moment te maken krijgt met een economische vertraging of recessie. De mate van zo’n vertraging zal bepalen of de ECB de normalisering zal vertragen of onderbreken, of zelfs sommige programma’s zal heropenen om de economie te stimuleren.”
“De resultaten voor vastrentende waarden zouden bij een vertraging heel anders uitvallen. Deze activa zouden er als eerste op reageren. Er zou dan een vlucht naar veilige havens komen en de rentes op veilige staatsobligaties zouden dalen. De wanbetalingspercentages, met name voor activa met een hoger risico, zoals hoogrentende obligaties (high yield), zouden stijgen. De oorzaak van de vertraging is wel een belangrijke factor. Een crisis in opkomende markten bijvoorbeeld, zou de activa van opkomende markten het hardst treffen, terwijl een Europese staatsschuldencrisis de grootste impact zou hebben op Europese activa als geheel en mogelijkerwijs op activa uit de periferie.”
“We zouden een patroon kunnen zien waarbij beleggers op zoek gaan naar rendement, vergelijkbaar is met wat we in het verleden hebben gezien en waarbij naarmate de recessie of vertraging vorderde, de wanbetalingspercentages normaliseerden als gevolg van het soepeler monetaire beleid. Dit onderstreept het belang van een evenwichtige portefeuille met veilige langetermijnwaarden om bescherming te bieden in een zwakkere marktomgeving, evenals de flexibiliteit om assetallocatievoorkeuren te wijzigen, teneinde effectief om te gaan met alternatieve marktomstandigheden.”
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!