Ken Orchard, Portfolio Manager fixed income bij T. Rowe Price, is begonnen met het afbouwen van zijn posities in bedrijfsobligaties in de internationale en multisector obligatiestrategieën van T. Rowe Price. Daar heeft hij vijf belangrijke redenen voor.
1. Yields stijgen
De inflatiedruk is toegenomen. De arbeidsmarkten in de VS, Canada, het VK en de eurozone draaien op volle toeren en de Amerikaanse Federal Reserve heeft al laten weten dat zij in maart de rente zal verhogen. De centrale banken beginnen in te zien dat inflatie werkelijk een groot probleem is en dat hun huidige beleid de zaken alleen maar verergert. Afhankelijk van de centrale bank zijn er de afgelopen maanden meer renteverhogingen aan de voorkant van de rentecurves ingeprijsd, maar Orchard vreest dat centrale banken zullen besluiten dat ze de duimschroeven op korte termijn nog verder zullen moeten aandraaien om te voorkomen dat ze in een later stadium doorschieten met hun verkrappingsbeleid. Het beleid en het marktmomentum wjzen dus in de richting van hogere rendementen.
2. Spreads zijn te smal
Spreads zijn naar historische maatstaven erg smal. Smalle spreads zijn houdbaar als er sprake is van: een zeer soepel beleidsklimaat en/of een sterke, stabiele economische groei. Daarom zijn de spreads in het verleden stabiel gebleven of verkrapt tijdens cycli waarin centrale banken de rente verhoogden: Centrale banken verhoogden de rente omdat de groei sterk was, en sterke groei betekende dat de spreads stabiel waren. Nu is het anders: Centrale banken verhogen de rente omdat de inflatie hoog is, niet omdat de groei sterk is.
Dit betekent dat de beleidssteun wordt ingetrokken wanneer de groei wankel is. Orchard kan het mis hebben als er een groeispurt komt na de economische crisis of als de Chinese stimuleringsmaatregelen doorzetten, maar dat zijn eerder wensen dan voorspellingen. Het is dus waarschijnlijk dat de spreads zullen moeten verbreden om het grotere risico van het volgende economische en beleidsklimaat op te vangen.
3. Op korte termijn is een verbreding van spreads onvermijdelijk
De centrale banken zijn hun kwantitatieve versoepelingsprogramma’s snel aan het afbouwen. Hoewel het marktsentiment bearish is, wijzen de belangrijkste indicatoren erop dat de positionering niet veel veranderd is.
De consensus lijkt te zijn dat een eventuele sell-off in de tweede helft van dit jaar zal plaatsvinden en dat het vooralsnog weinig zin heeft om nu iets te doen. Orchard’s zorg is dat er waarschijnlijk sprake is van een zekere zelfgenoegzaamheid na ongeveer 22 maanden van vrij behoorlijke rendementen. Uiteindelijk zal er waarschijnlijk een combinatie van gestage groei, sterkere waarderingen en misschien zelfs een reactie van de centrale bank nodig zijn om een einde te maken aan de verbreding van de spreads – en er is geen garantie dat dit op korte termijn zal gebeuren.
4. Markten neigen te ver door te schieten als ze schrikken
De weg naar ondersteunende waarderingen is lang. Hoewel de investment-grade credit default swap index spreads slechts ongeveer 15 basispunten (bps) onder hun langetermijnmediaan liggen, zou het zeer ongebruikelijk zijn dat ze dicht bij de reële waarde blijven in het geval van een sell-off – een verruiming van 35-45 bps zou meer in overeenstemming zijn met de historische ervaring. Cash bond spreads zouden zelfs nog verder moeten oplopen – de Amerikaanse BBB- en BB-spreads op obligaties liggen momenteel ver onder hun gemiddelde op lange termijn. Het is duidelijk dat het potentieel voor doorschieten aanwezig is.
5. Acties van centrale banken zijn moeilijk te voorspellen
De centrale banken maken zich thans meer zorgen over de inflatie dan over de groei, waardoor verkrappende maatregelen onvermijdelijk zijn. Uiteraard willen centrale banken niet dat de financiële voorwaarden te snel of op een wanordelijke manier worden aangescherpt, dus kan er een moment komen waarop zij hun verkrappingsbeleid afzwakken – het probleem is dat we niet weten wanneer dat zou zijn of hoe dat eruit zou zien. Orchard kan zich voorstellen dat de Fed een renteverhoging met een of twee vergaderingen uitstelt als de credit spreads met 50bps toenemen. Het kan meer of minder zijn. Het punt is: We weten gewoon niet wat centrale banken zullen doen.
Als Orchard’s analyse juist is, zal dat de volgende etappe van de bullmarkt inluiden. Hij ziet niet een recessie ontstaan met een kortetermijnrente in de VS van minder dan 1% en een olieprijs van rond USD 85 per vat, dus een verkoopgolf van obligaties zal waarschijnlijk van relatief korte duur zijn – misschien één tot twee maanden. Orchard wil dan wel klaar staan om tijdens een sell-off obligaties aan zijn portefeuille toe te voegen. Maar dat is natuurlijk makkelijker gezegd dan gedaan.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!
