Turkije heeft in de voorbije maanden met een valutacrisis gekampt, waarbij de Turkse lira sterk in waarde daalde tegenover de Amerikaanse dollar. De crisis brak uit mede dankzij een sterke dollar en de oplopende (beleids)rentes in de VS.
Door de stijgende rentes in de VS en het ruime monetaire beleid in Turkije werden carry trades minder aantrekkelijk. Hierdoor waren beleggers geneigd om hun risicovollere investeringen in Turkije af te wikkelen (zie ook onze EM Focus: Op zoek naar de zwakste schakels), met als resultaat dat de lira hard onderuitging tegenover de dollar. In reactie hierop besloot de Turkse centrale bank (CBRT) eind mei om de rente fors te verhogen en haar monetair beleidskader transparanter te maken. De hogere rentes droegen bij aan een terugkeer van buitenlands kapitaal naar Turkije en gedeeltelijk herstel van de koers van de lira.
Stevent Turkije af op een nieuwe valutacrisis?
Op 24 mei greep de CBRT hard in om de val van de lira te stuiten. De centrale bank kwam op 7 juni opnieuw in actie en verhoogde toen de rente met 125 bp. Deze maatregelen onderstrepen dat de CBRT bereid is om op te treden, ondanks de politieke druk die president Erdogan uitoefent om de rente laag te houden. Het vertrouwen is hierdoor toegenomen: sinds 24 mei is de lira circa 7% in waarde gestegen. De hogere rente lost de onderliggende problemen van Turkije echter niet op, zoals de hoge inflatie (12,2%) en het hoge tekort op de lopende rekening (circa 6,5%).
Hoewel naar onze mening de druk op de lira op de korte termijn is afgenomen, kan een nieuwe valutacrisis niet worden uitgesloten. Vooral als Erdogan de presidentsverkiezingen wint en meer uitvoerende en wetgevende bevoegdheden krijgt, komt volgens ons de lira mogelijk opnieuw onder speculatief vuur te liggen. De twijfels over de onafhankelijkheid van de centrale bank zullen dan de kop weer opsteken. In dat geval zal de CBRT zich genoodzaakt zien om haar tarieven (one-week repo rente) te verhogen. Vermoedelijk zal dit voldoende zijn om te voorkomen dat Turkije afglijdt in een externe schuldencrisis.
(2) Externe schuldencrisis
Markten speculeren al een aantal maanden over een externe schuldencrisis. Dit betekent in essentie dat Turkije op een bepaald moment niet langer kan (of wil) voldoen aan zijn betalingsverplichtingen tegenover buitenlandse schuldeisers. Op het vlak van schuldencrises heeft Turkije in het algemeen een goede trackrecord: de laatste staatsschuldencrisis dateert van 1978 (Turkije had wel in 2001 steun van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) nodig en bleef toen dus ‘technisch in gebreke’). Vaak gaat een valutacrisis vooraf aan een staatsschuldencrisis, omdat bij een scherpe depreciatie van de munt de totale schuldenlast in vreemde valuta toeneemt.
Stevent Turkije af op een externe schuldencrisis?
De externe schuld van Turkije is niet uitzonderlijk hoog (52% van het bbp), maar het land heeft wel veel externe financiering nodig. De externe financieringsbehoefte – voor het tekort op de lopende rekening en aflopende leningen – bedraagt USD 200 miljard dit jaar (ongeveer 24% van het bbp). In 2017 werd de externe financieringsbehoefte voor 75% gefinancierd met kortlopende beleggingsstromen (‘hot money’). De valutareserves bedragen circa USD 80 miljard (de liquide reserves worden geraamd op slechts zo’n 50% van de totale reserves). Als beleggers eenmaal het gevoel hebben dat het rendement niet langer opweegt tegen het risico, zullen ze hun inbreng in vreemde valuta stopzetten (m.a.w. ze verstrekken dan geen leningen meer aan Turkse overheden en bedrijven en kopen geen Turkse staatsobligaties meer). In dat geval zal Turkije niet langer in staat zijn om aan zijn externe schuldverplichtingen te voldoen.
Door de verslechterde externe positie van Turkije zijn de vijfjaars CDS-spreads sinds april sterk gestegen tot 280 bp. Bovendien hebben kredietbeoordelaars in het afgelopen halfjaar Turkije systematisch afgewaardeerd van kredietwaardig (‘investment grade’) naar niet-kredietwaardig (‘junk’). Toch verwachten we niet dat Turkije in de nabije toekomst in een externe schuldencrisis belandt. Kortom, we denken dat beleggers externe financiering blijven verstrekken aan Turkije (zie ook onze Turkije Focus: T-splitsing). De volgende aannames liggen ten grondslag aan onze visie:
1. De normalisatie door de Amerikaanse centrale bank (Fed) van haar monetaire beleid is een risicofactor, maar de Fed gaat behoedzaam te werk. De voorzichtige aanpak, samen met een betrouwbare indicatie van de toekomstige beleidskoers, beperkt het risico van marktschokken, omdat de renteverhogingen al ingeprijsd zijn. Daarbij komt dat de Fed de monetaire teugels aanhaalt in een periode van sterke economische groei, zowel in de VS als wereldwijd. De Turkse exportsector profiteert hiervan.
2. Met betrekking tot het vorige punt; Turkije wordt altijd gezien als een van de zwakste schakels in tijden dat opkomende markten onder druk staan. We verwachten dat de druk in de rest van het jaar afneemt (zie ook onze EM Focus: Op zoek naar de zwakste schakels) en dat ook Turkije dan wat meer lucht krijgt.
3. We rekenen op een tijdelijke zwakte van grondstoffenprijzen. Dit geldt met name voor olie en edelmetalen. Hierdoor zal het saldo van de Turkse lopende rekening verbeteren.
4. In vergelijking met andere opkomende landen heeft Turkije een goed ontwikkelde financiële markt, terwijl de regelgeving voor banken in overeenstemming is met Bazel III. Turkse banken beschikken ook over behoorlijke valutabuffers, dankzij het Reserve Options Mechanism (ROM) van de CBRT. Bovendien hebben enkele grote Turkse banken een buitenlandse moedermaatschappij. Dit beperkt het dollarliquiditeitsrisico.
5. Wanneer de lira opnieuw onder druk komt te staan, zal de CBRT, zoals hiervoor al gezegd, zich genoodzaakt zien om opnieuw in actie te komen door de rente te verhogen. Zo kan worden voorkomen dat Turkije afglijdt in een externe schuldencrisis.
(3) Economische crisis
Bij sommige leeft de vrees dat Turkije op den duur in een economische crisis of recessie belandt. Kenmerkend voor een economische crisis zijn een dalend bbp (bij twee achtereenvolgende kwartalen van negatieve bbp-groei spreken economen formeel van een recessie), een opdrogende liquiditeit en een toenemende werkloosheid. Een economische crisis komt niet op gang door één enkele factor, maar vloeit in veel gevallen voort uit een combinatie van factoren (zie figuur op pagina 5). Vaak wordt een periode van oververhitting – die doorgaans het gevolg is van kredietgroei – gevolgd door een periode van economische krimp. Landen die met een binnen- of buitenlandse schuldencrisis kampen, komen bovendien eerder in een recessie terecht, omdat het vertrouwen afneemt en de overheid en de private sector hun schuldenlast gaan verminderen.
Stevent Turkije af op een economische crisis?
Turkije bevond zich in 2001 in een ernstige crisis en ook in 2009 tijdens de wereldwijde financiële crisis verkeerde de Turkse economie in zwaar weer. In het derde kwartaal van 2016 kromp het bbp van Turkije als gevolg van de mislukte staatsgreep. Dankzij sterke budgettaire stimulering, zoals de versoepeling van het macroprudentieel beleid (verlaging van het vereiste voorzieningenniveau voor leningen) en de vorming van het kredietgarantiefonds (Credit Guarantee Fund – CGF), kon Turkije weer snel de weg naar positieve groei inslaan. Inmiddels signaleren we echter duidelijke tekenen van oververhitting. De bbp-groei versnelde tot 7,4% in 2017 en bleef ook in het eerste kwartaal van 2018 sterk (7,4% j-o-j). De inflatie ligt met 12,2% in mei 2018 nog steeds ver boven de doelstelling van 5% van de CBRT. De kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen is volgens cijfers van de Bank for International Settlements (BIS) vanaf het derde kwartaal van 2016 tot het vierde kwartaal van 2017 met zo’n 30% gestegen en is vermoedelijk in het eerste kwartaal van dit jaar nog verder toegenomen.
De economische groei blijft dit jaar naar verwachting sterk met circa 5% (we zitten boven de consensus), gesteund door de begrotingsstimulansen en de voortzetting van het CGF. Volgens ons heeft de groei in de laatste drie kwartalen wel het hoogtepunt bereikt en we voorzien dan ook een aanzienlijke vertraging richting 2019. Een recessie is niet ons basisscenario, maar gezien de duidelijke tekenen van oververhitting is een vertraging van de Turkse economie onontkoombaar. We hebben dan ook onze groeiprognose voor 2019 naar beneden bijgesteld van 4% naar 2%. De eerste scheuren in het systeem zijn al zichtbaar. De reële vastgoedprijzen dalen. Volgens een bredere definitie, waaronder ook geherstructureerde kredieten en probleemkredieten (non-performing loans – NPL’s) vallen, vormen kredieten waarop bijzondere waardevermindering is toegepast, nu 8% van het totaal uitstaande kredietbedrag. Dit impliceert dat de kredietkwaliteit verslechtert. Bovendien zegt het IMF in zijn laatste Artikel IV-rapport duidelijke indicaties te hebben dat uitstaande door het CGF gegarandeerde leningen merendeels zijn gebruikt om werkkapitaal te financieren en bestaande leningen over te sluiten en dus niet voor productieve investeringen. Nu de rente is verhoogd (de one-week repo rente is 17,75%) en het CGF vrijwel volledig is benut, zal de kredietgroei de komende tijd aanmerkelijk vertragen. Dit vormt de opmaat naar een groeivertraging van de totale economie.
Zoals weergegeven in de figuur op pagina 5, kunnen (geo)politieke gebeurtenissen en beleidsfouten de aanzet geven tot een volwaardige recessie. In het geval van Turkije baren vooral mogelijke beleidsfouten ons zorgen. Turkije moet zijn macro-economisch beleid zodanig herzien dat de kwetsbaarheden worden verminderd zonder de economie in een crisis te storten. Een dergelijke ‘begeleide vertraging’ vereist goede economische stuurmanskunst. De verkiezingen van 24 juni leveren naar verwachting een uitslag op die niet bijdraagt aan de stabiliteit: waarschijnlijk blijft Erdogan president, maar verliest zijn AK-partij de meerderheid in het parlement. Erdogan wordt in het algemeen niet als ‘marktvriendelijk’ gezien. Omdat bovendien de verwachte patstelling in het parlement de economische beleidsvorming zal belemmeren, wordt een begeleide vertraging nog een lastig aan te sturen proces voor Turkije.
Conclusie
De economische situatie van Turkije is fundamenteel zwak. De Turkse economie stevent volgens ons af op een aanzienlijke vertraging. Vooral in het scenario waarin na de komende verkiezingen Erdogan president blijft, komt de Turkse lira volgens ons waarschijnlijk onder hernieuwde druk te staan en neemt de kans op een recessie toe. Op grond van enkele specifieke verzachtende factoren is een (externe) schuldencrisis tot nu toe niet ons basisscenario.
Figuur 1 – Mogelijke crisisscenario’s
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!
