De financiële markten gingen de laatste paar weken flink op en neer, en wel gelijktijdig op én neer: de obligatierente steeg sterk, vooral in Europa, de euro werd duurder en aandelen werden massaal verkocht (vooral in Europa). Ik heb dit eerlijk gezegd niet zien aankomen, dus ik kan alleen commentaar achteraf geven.
Zulke enorme schommelingen vragen om een verklaring. Gaat het om een tijdelijke correctie of is dit het begin van een veel grotere en langduriger ontwikkeling? Op grond van de onderliggende economische factoren zou ik zeggen dat het tijdelijk is, al betekent dat niet per se dat op korte termijn op al deze markten een herstel inzet. Verder wordt het steeds lastiger om de economische cijfers te interpreteren. Hoe vallen bijvoorbeeld de tegenvallende Amerikaanse groeicijfers te rijmen met de aanhoudende verbetering op de arbeidsmarkt? Nou, niet eigenlijk.
Eerst de economie
De Europese Commissie heeft afgelopen week, in navolging van anderen, haar prognose voor de economie van de eurozone geactualiseerd en de prognose voor het lopende jaar naar boven bijgesteld, iets wat de meeste andere voorspellers al enige tijd eerder hadden gedaan. De Commissie voorziet nu een BBP-groei van 1,5%, eerder was dat 1,3%. De prognose voor 2016 is niet aangepast en blijft 1,9%.
Dit zijn natuurlijk geen briljante groeicijfers, maar we moeten wel bedenken dat de potentiële groei nog lager ligt. De Commissie raamt de trendmatige groei momenteel op slechts 0,8%. Dankzij de huidige boventrendmatige groei zet de daling van de werkloosheid naar verwachting door. De werkloosheid begon in het tweede kwartaal van 2013 al af te nemen en is geleidelijk steeds verder gedaald. Gezien de betere groeicijfers die we inmiddels voor de eurozone verwachten, zal de daling vanaf nu waarschijnlijk versnellen.
De economische cijfers uit Europa vielen de afgelopen maanden consequent mee, maar dat is niet meer zo. Dat kan komen doordat de verwachtingen enigszins naar boven zijn bijgesteld en doordat de cijfers inderdaad een wisselender beeld te zien geven. Ik weet niet zeker hoe het komt. Wij wijzen al geruime tijd op de drie belangrijkste positieve factoren voor de eurozone: de euro, de olieprijzen en de kredietkosten. De eerste twee hebben zich de afgelopen maanden iets minder positief ontwikkeld en misschien werkt dat meteen door in de cijfers. Maar waarschijnlijk is het gewoon ruis.
Afgelopen week verschenen matige cijfers over de Duitse industriële productie: die is in maart met 0,5% m-o-m gedaald. Met de detailhandelsverkopen in de eurozone ging het in maart ook al niet best, die daalden 0,8% m-o-m. Deze cijfers fluctueren echter nogal sterk en hebben zich de laatste tijd ook gunstig ontwikkeld. Daar komt bij dat de vorige week gepubliceerde cijfers over de industriële productie in Spanje en Italië in maart juist meevielen.
Onze algehele inschatting van de eurozone blijft onveranderd. De economische groei neemt toe en is op dit moment boven trendmatig. Dat blijft voorlopig nog even zo.
VS een groter vraagteken
Volgens de BBP-cijfers is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal in een slakkentempo gegroeid. Recentere cijfers wijzen zelfs op een neerwaartse bijstelling naar negatieve groei. Toch lijkt deze ontwikkeling volledig voorbij te gaan aan de arbeidsmarkt want die blijft in een redelijk tempo doorgroeien. Dat is een vreemde combinatie die niet lang kan duren: óf de BBP-groei trekt aan, óf de groei van de werkgelegenheid zwakt af.
De combinatie van geringe economische groei en gestaag toenemende werkgelegenheid heeft ertoe geleid dat de arbeidskosten per eenheid product in het eerste kwartaal met 5,0% op jaarbasis zijn gestegen. Mensen worden helemaal hysterisch van dat soort cijfers, omdat ze verwachten dat de inflatie toeneemt en de bedrijfswinsten onder druk komen te staan. In feite zijn de arbeidskosten per eenheid product een sterk fluctuerende variabele, die de afgelopen vijf jaar zich bewoog tussen +12% en -12%.
Het cijfer voor het eerste kwartaal was jaar-op-jaar gezien slechts 1,1% hoger. Het geannualiseerd k-o-k-cijfer van 5,0% wijst er wel op dat het met de bedrijfswinsten niet zo lekker gaat, maar vertelt ons verder wat we al wisten: of de BBP-groei trekt aan, of de banengroei zwakt af.
Het is zelfs mogelijk dat het BBP-cijfer niet klopt. Volgens sommige analisten is er iets mis met de manier waarop de statistici het BBP over het eerste gedeelte van het jaar berekenen, want in die periode lijkt het cijfer steeds slecht uit te vallen.
Als er daarentegen niets mis is met de BBP-berekening en de cijfers straks toch weer tegenvallen, dan moet de arbeidsmarkt zich op enig moment aan ‘de economische realiteit’ aanpassen en sterk verslechteren.
Uiteenlopende ISM-cijfers
Een interessante ontwikkeling is het verschil tussen de ISM-index (meet ondernemersvertrouwen) voor de industrie en die voor de dienstensector. Deze discrepantie doet vermoeden dat de zwakte vooral bij de industrie zit en dat de (meer op de binnenlandse markt gerichte) dienstensector het groeitempo goed weet vast te houden.
We hebben hier meermaals beargumenteerd dat de zwakte van de Amerikaanse economie vooral te wijten is aan tijdelijke factoren: slecht weer, stakingen, de dollar en de eerste effecten van de olieprijsdalingen. Het slechte weer en de stakingen zijn inmiddels voorbij. De sterke dollar houden we voorlopig nog wel even, net als de lage olieprijzen.
De oliemaatschappijen hebben hun investeringen drastisch teruggeschroefd, en de bonus van de lage olieprijzen komt nog niet tot uiting in de consumentenbestedingen. De spaarquote is de laatste tijd dan ook gestegen. De ervaring leert dat de Amerikaanse consument deze bonus heus wel gaat uitgeven, al denken sommigen dat de huishoudens hun balans willen versterken, met een blijvend hogere spaarquote als gevolg.
Het verschil in ondernemersvertrouwen tussen de industrie en de dienstensector past in het plaatje van een door de sterke dollar en lage olieprijzen ingegeven zwakte.
Hoe nu verder? Het antwoord op de vraag naar de oorzaak van de groeivertraging in de VS lijkt me een klassiek geval van ‘van allebei wat.’ De vertraging wordt deels veroorzaakt door tijdelijke factoren die inmiddels zijn uitgewerkt en deels door factoren die misschien ook tijdelijk zullen blijken, maar die zeker nog niet zijn uitgewerkt. In dat geval is de meest waarschijnlijke uitkomst dat de Amerikaanse economie in de komende periode iets harder gaat groeien, maar ook weer niet overmatig.
Dat lijkt mij trouwens een uitstekend scenario. Sterkere groei is goed voor de werkgelegenheid en de bedrijfswinsten, maar levert waarschijnlijk geen grote inflatierisico’s op en houdt de Fed op een voorzichtige koers. Vroeger noemden we dit het ‘Goldilocks scenario’.
Geen Goudlokje
De markten zien dit scenario echter niet. Zoals ik in de inleiding al zei, ging de markten de laatste weken heftig op en neer: een sterke stijging van de Europese, en in mindere mate ook de Amerikaanse, obligatierentes (+50 bps op 10-jaars Bunds in iets meer dan twee weken) en een pijnlijke correctie op de aandelenmarkten (de Dax verloor 8,5% in drie weken). Iets langer duren inmiddels de omslag in de olieprijzen (ongeveer +40% sinds de laagste prijs in januari) en de euro (+7% sinds de laagste stand in maart).
Wat is de oorzaak van die sterke fluctuaties? Dat is moeilijk te zeggen. Sommigen denken dat de markten opeens doorkrijgen dat de angst voor deflatie in de eurozone overdreven is. Het klopt dat de inflatieverwachtingen weer zijn toegenomen, maar dit hangt nauw samen met de olieprijs. En het moet toch al langer dan een paar weken duidelijk zijn dat pijnlijke deflatie in Europa op korte termijn onwaarschijnlijk is.
Volgens mij gaat het eerder om correcties die worden ingegeven door technische factoren en positionering. Bovendien werden de rendementen in Europa steeds negatiever, waardoor beleggers er waarschijnlijk weinig heil in zagen die beleggingen vast te houden. En speculerende beleggers die hoopten een graantje mee te pikken van de verruimende koers van de ECB, konden niet veel anders doen dan hun posities afstoten toen de rente niet verder omlaag kon.
“Een opleving van de aandelenkoersen is het meest waarschijnlijk, omdat het hierboven geschetste ‘Goldilocks scenario’ een gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkten bevordert”
Voor aandelen geldt mogelijk een soortgelijk scenario. In de tijd dat de Dax 8,5% verloor, daalde de S&P500 minder dan 1%. Wel werd de euro 6% duurder, dus uitgedrukt in één munt zijn de verschillen tussen de twee aandelenmarkten veel kleiner. Toch ontwikkelen de Europese bedrijfswinsten zich de laatste tijd een stuk gunstiger dan die in de VS, en het is dan ook vreemd dat de Europese aandelenbeurzen zo plotseling en zo hard wegzakken. Winstnemingen na een eerdere rally lijkt me hiervoor een betere verklaring dan een fundamentele verandering van de onderliggende factoren.
Naar mijn mening zijn niet fundamentele economische veranderingen, maar technische factoren, winstnemingen enzovoort de meest aannemelijke verklaring voor de heftige schommelingen van de laatste tijd, en die lijken me dan ook tijdelijk. Dat betekent overigens niet dat de obligatierente snel weer even laag wordt als voorheen, dat de euro zich weer snel richting pariteit beweegt en dat de aandelenbeurzen weer de weg omhoog inslaan. Van deze drie is een opleving van de aandelenkoersen het meest waarschijnlijk, omdat het hierboven geschetste ‘Goldilocks scenario’ een gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkten bevordert.
Één reactie op “Schokken opvangen”
[…] werden massaal verkocht (vooral in Europa).” Stelt Han de Jong, Chief Economist ABN Amro, in een column. Maar hoe slecht staat de Europese aandelenmarkt […]