De opkomst van geavanceerde AI-systemen zoals GPT-4 van OpenAI is veruit de meest verrassende gebeurtenis dit jaar, die alles op zijn kop zet. De door AI gehypte rally heeft de Amerikaanse aandelenmarkt naar nieuwe extremen gedreven en er wordt heftig gediscussieerd over de voordelen en risico’s van deze nieuwe technologie. AI wordt ook een wapenwedloop tussen de VS en China.
In 2023 had pessimisme de overhand, maar China’s ’heropeningsoptimisme’ en fantasieën over AI lieten de animal spirits vrij, waardoor halfgeleiders, luxe en megacaps medio maart met dubbele cijfers stegen. De bankencrisis, geleid door het faillissement van de Silicon Valley Bank en de overname van Credit Suisse, wakkerde de roep om een recessie aan en de markt begon tegen het einde van het jaar een agressieve renteverlaging van 150 basispunten in te prijzen. De gedachte was dat de economie eindelijk zou afbrokkelen.
Wat er in plaats daarvan gebeurde, was een nieuwe draai aan de achtbaan van dit jaar. Rond dezelfde tijd van een piek in het pessimisme rondom de economie – en verwachtte agressieve renteverlagingen – bracht OpenAI zijn GPT-4 AI-systeem uit en het jaar was nooit meer hetzelfde. Elk bedrijf gerelateerd aan AI zag zijn aandelen stijgen in een speculatieve AI-koorts in een echo van eerdere bubbels. Ons thema halfgeleiders was medio maart met 17,5% gestegen en medio juni was het thema met 39,8% gestegen. Nog indrukwekkender was het thema ”Bubble stocks” dat in diezelfde periode van 8% naar 37,8% steeg.
Gegevens over de Amerikaanse economie laten nog steeds een economische activiteit zien die onder de trendmatige groei ligt, maar tonen ook geen recessiedynamiek. De winstramingen zijn aanzienlijk gestegen, vooral in Europa, sinds het Q1-cijferseizoen medio april begon. De Amerikaanse financiële condities piekten eind maart opniveaus die, gezien de economische context, nog steeds als ruim kunnen worden gekarakteriseerd. Ze zijn sindsdien gedaald tot niveaus die dicht bij de meest ruime liggen sinds maart 2022, voordat de renteschok de financiële condities aanzienlijk begon te verkrappen. De eerder ingeprijsde renteverlagingen voor het einde van het jaar zijn bijna verdwenen. Met andere woorden, naarmate de markten Q3 ingaan, wijst de richting van de krachten meer in de richting van opwaartse risico’s voor de inflatie versus de huidige marktverwachtingen en hogere beleidsrentes in plaats van het scenario ’terug naar lage inflatie en lagere rente.
Hoewel de AI-hype ongetwijfeld animal spirits en groeiend optimisme over de productiviteit boost heeft ontketend, heeft het ook een groeiend risico voor de Amerikaanse aandelenmarkt gecreëerd. De waarderingen op de Amerikaanse aandelenmarkt zijn terug op het hoogste niveau sinds april 2022 en nu het vrije kasstroomrendement op de S&P 500 is gedaald tot 3,9%, begint de markt er wat meer ’stretched’ uit te zien. Hoewel het te vroeg is om te pleiten voor een algehele zeepbel, vertoont de halfgeleiderindustrie duidelijk bubbelachtig gedrag en zijn de aandelenwaarderingen op halfgeleideraandelen de hoogste sinds 2010, gemeten op de 12-maands forward EV / EBITDA.
Een ander risico dat is teruggekomen, en iets waarvan we dachten dat het nooit meer zou gebeuren, is de concentratie van de Amerikaanse aandelenmarkt. De rally dit jaar werd gedragen door een kleine groep megacaps, omdat de opkomende AI-technologie naar verwachting de hoogste economische winst zal opleveren voor de grote technologieaandelen. Het diepere probleem is dat de Amerikaanse aandelenmarkt is overgegaan naar een indexgewichtsconcentratie die we nog nooit eerder hebben gezien, met de 10 grootste aandelen die 30,4% van de S&P 500 vormen en de Herfindahl-Hirschman Index tot een niveau dat 40% boven de marktconcentratie ligt tijdens de piek van de dot-com-zeepbel. Dit maakt de Amerikaanse aandelenmarkt kwetsbaarder en gevoeliger voor minder risicofactoren. Als gevolg hiervan zijn we naar een negatieve kijk op megacaps gegaan en zijn we overwogen in de long tail van aandelen versus megacaps.
De belangrijkste vraag voor wereldwijde beleggers is nog steeds of ze de blootstelling aan aandelen moeten verminderen. Wereldwijde aandelen (de MSCI All-Country World Index) hebben een dividendrendement van 2,3% en een geschat share-buy-back-rendement van 1,2%. Als we de verwachte reële winstgroei van 2,2% bij elkaar optellen, dan is het verwachte reële rendement op wereldwijde aandelen op de lange termijn op jaarbasis 5,7%. Ter vergelijking: wereldwijde investment grade obligaties hebben een yield-to-worst van 3,8%, maar als we de 10-jaars inflatieverwachting van 2,5% aftrekken, daalt het verwachte rendement op investment grade obligaties op lange termijn tot 1,2% op jaarbasis. Met andere woorden, als de belegger zijn vermogen op lange termijn wil maximaliseren, is een overwogen blootstelling aan aandelen nog steeds het meest voor de hand liggend.
De twee gezichten van AI-technologie
Nieuwe technologieën creëren zowel een positieve als negatieve impact op de samenleving, en AI is niet anders. Een recent McKinsey-rapport over generatieve AI suggereert dat de technologie jaarlijks $ 2,6 biljoen tot $ 4,4 biljoen aan het wereldwijde BBP zal toevoegen, waardoor ongeveer de economie van het Verenigd Koninkrijk wordt toegevoegd. McKinsey voorspelt dat 60-70% van de werkactiviteiten vandaag de dag kan worden geautomatiseerd met AI, waardoor 0,1-0,6% punten aan de groei van de arbeidsproductiviteit mogelijk is. Langetermijnvoorspellingen over technologie zijn moeilijk, maar het McKinsey-rapport vat de tijdgeest perfect samen, omdat de AI-technologie onze nieuwe hoop op een betere en rijkere toekomst wordt, een beetje zoals het ruimtetijdperk tijdens de Koude Oorlog en het internet twee decennia geleden.
Onze mening is dat AI-gerelateerde aandelen een zeepbelfase zijn ingegaan die wordt gekenmerkt door een ‘piek van opgeblazen verwachtingen’, volgens de logica van Gardner’s hypecyclusmodel. Binnenkort zullen we waarschijnlijk bedrijven zien die teleurstellen ten opzichte van die hoge verwachtingen. Het zal beleggers bergafwaarts brengen naar ’het dal van desillusie’ voordat ze ’de helling van verlichting’ betreden. Om onze klanten het beste overzicht te geven van bedrijven die kunnen profiteren van de AI-gehypete rally, hebben we een thema rond AI gecreëerd bestaande uit 20 aandelen. We zien nu dat dit thema wereldwijd ons populairste thema is.. Het is het vermelden waard bij onderstaande lijst van AI-aandelen dat veel van deze aandelen dicht bij hun koersdoelen handelen, wat aangeeft dat aandelenanalisten moeite hebben om de huidige aandelenwaarderingen te rechtvaardigen in combinatie met de vooruitzichten.
De pessimisten zouden beweren dat hoewel AI op de langere termijn economische voordelen zal opleveren, de wereld de huidige trend sterk extrapoleert, waardoor een zeepbel in AI-gerelateerde aandelen ontstaat. Het zoekvolume van Google in de VS op ‘ChatGPT’ en ‘AI’ piekte in april en neemt al af. Dat suggereert dat de aanvankelijke hype begint te vervagen, hoewel de hype nog niet is geëindigd op de aandelenmarkten. De pessimisten zullen ook beweren dat generatieve AI een stroom van nepnieuws, afbeeldingen en video zal veroorzaken, waardoor in de toekomst in wezen de eigen trainingsgegevens worden vervuild, waardoor een natuurlijke stagnatie in toekomstige systemen ontstaat, maar nog erger, dat het mogelijk het vertrouwen in onze informatiesystemen zal breken. Dit scenario zou een grote comeback kunnen zijn voor traditionele media als betrouwbare bron van informatie.
De AI-race tussen de VS en China
Vladimir Poetin zei in 2017 dat wie de leider in AI wordt, de heerser van de wereld zal worden. Russische leiders zijn ervaren in hyperbolische taal, dus deze voorspelling moet natuurlijk worden verdisconteerd, maar AI zal waarschijnlijk een cruciale rol spelen in de grote machtsconcurrentie van de toekomst. Als je artikelen leest over technologie en AI uit die jaren rond 2017, is het duidelijk dat de wereld dacht dat China de AI-race leidde of op zijn minst de snelheid had om de VS in een paar jaar in te halen. Verrassend genoeg bleek dat de VS iedereen leidde, omdat AI-systemen zoals OpenAI’s GPT-4 en Google’s Bard AI-systemen uit China verpletteren in veel benchmarktests.
Zoals we in onze vorige kwartaalvooruitzichten hebben beschreven, zal de toekomst worden gedicteerd door wat we het fragmentatiespel noemen, wat in wezen een strategische geopolitieke dynamiek is die de wereld fragmenteert in regio’s met een hogere mate van onafhankelijkheid en met nationale veiligheidsbelangen die het beleid rond vier pijlers sturen: defensie, energie, technologie en grondstoffen. Het fragmentatiespel is vooral een spel dat draait om hoe de fysieke wereld werkt en het is een spel waarin Europa en de VS de rol van China in hun respectieve toeleveringsketens willen verminderen. Hoewel het tegenwind veroorzaakt voor China, creëert het rugwind voor andere landen, wat goed is uitgekristalliseerd in onze grafiek met de prestaties van de Chinese aandelenmarkt versus de landen die profiteren.
Binnen het fragmentatiespel spelen halfgeleiders ook een cruciale rol omdat ze de basis vormen voor AI-chips. De kapitaaluitgaven voor halfgeleiders zullen de komende tien jaar een investeringshausse in de VS en Europa creëren, omdat de regio’s de binnenlandse productie zullen verhogen om de afhankelijkheid van Azië te beperken. Deze dynamiek zal de fabrikanten van halfgeleiderapparatuur ten goede komen, aangezien hun omzetcijfers gekoppeld zijn aan kapitaaluitgaven aan halfgeleiders. Ongeacht de achtbaanervaring die beleggers zullen hebben met AI-aandelen, is één ding zeker: deze technologie zal een belangrijk technologisch slagveld zijn tussen de VS en China, en er zullen de komende jaren veel kansen en bedreigingen ontstaan.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!