De dagen van doemdenken over het einde van het financiële systeem zijn voorbij. Vooral dankzij het beleid van de Amerikaanse centrale bank en de kracht van de Chinese economie zal de wereldeconomie in de komende twaalf maanden snel uit het dal klimmen. Er zal nog wat pijn uit de economie moeten worden gesneden. De reïncarnatie van General Motors wordt al cynisch Government Motors genoemd. De VS kan heus wel zonder deze autofabrikant, maar het behoud van de werkgelegenheid en het effect daarvan op de wereldeconomie wegen veel zwaarder dan de vele miljarden die in deze onderneming worden gepompt. In het calvinistische Europa kan men -helaas- niet zo groot denken als in de VS en China. ECB-president Trichet kan slechts monetair jongleren met één bal: inflatie. Het resultaat is dat Europa onveranderd uit de crisis komt: geen initiërende, maar een parasiterende economische entiteit.
Reddingsmiddelen
Toch kan niet worden ontkend dat het monetaire en overheidsbeleid van de VS zowel voor een oplossing als voor nieuwe problemen heeft gezorgd. Uit een studie van het in Singapore gevestigde Tresor blijkt dat het in de economie gepompte geld zal leiden tot inflatie en hogere rentes. Het is niet voor niets dat het rendement op staatsleningen sneller stijgt dan andere rentes.
Tresor: ‘We kunnen alleen maar terugkeren naar de periode van hoge groei gedurende de afgelopen decennia als de ‘credit spreads’ weer naar hun oude niveaus terugzakken. Dit vereist een flinke stijging van de aandelenkoersen en onroerendgoedprijzen. Kan dit verwacht worden? Het antwoord hierop is simpelweg nee! Hiervoor zou namelijk een verdere daling van de rentes ten opzichte van 2006 en 2007 nodig zijn en dit kan alleen maar in het geval er deflatie ontstaat, maar dit zal niet worden getolereerd. Bovendien zou het de ‘asset prices’, ondanks lagere rentes, mee omlaag trekken. Het is vrijwel uitgesloten dat we gaan terugkeren naar de economische omstandigheden zoals we die de afgelopen decennia hebben gekend. Een veel relevantere vraag is wat er wél zal gebeuren.’
‘De banken zijn steeds moeilijker kredieten gaan verstrekken door de geleden verliezen en daarmee kwam de hele economie in gevaar; massale en fiscale en monetaire stimulering zijn als reddingsmiddelen ingezet. Het vertrekpunt hierbij moet de kredietcrisis zijn. Toen men namelijk zag dat de hoeveelheid wanbetalers veel groter zou gaan worden dan uit de geringe ‘credit spreads’ bij de leningen van vroeger gedekt kon worden, zijn allerlei leningen uit het verleden plotseling veel minder waard geworden. Dit leidde tot enorme verliezen bij de banken en andere financiële instituten, die als reactie daarop steeds moeilijker en tegen steeds hogere ‘credit spreads’ kredieten gingen verstrekken. Dit leidde tot neerwaartse druk op de onroerendgoedprijzen, de aandelenkoersen en de economische groei, zodat zich een zichzelf voedende negatieve spiraal begon te ontwikkelen. Iets waardoor de economie uiteindelijk volledig in elkaar zou klappen. Vandaar dat men de economie massaal fiscaal en monetair is gaan stimuleren.’
Onkruidvrij
Wereldwijd zijn honderden miljarden in de banken geïnjecteerd. De financiële instellingen staan te trappelen op de schulden af te lossen, omdat ze pas dan weer echt aan groei kunnen denken. In die tussenliggende periode zal de kredietverlening stroperig verlopen en zal de kapitaalmarkt deze functie in toenemende mate overnemen. In het de VS is het normaal dat bedrijven voor de financiering van hun groei naar de kapitaalmarkt gaan, in Europa moet het pad eerst onkruidvrij worden gemaakt. Het is niet voor niets dat instellingen als Rentebeheer het initiatief hebben genomen om de vragers en aanbieders van kapitaal rechtstreeks met elkaar in contact te brengen. Ze zijn niet zo meedogenloos als sommige Chinese geldverstrekkers. Noodlijdende projectontwikkelaars kunnen tegen 9% per maand gedurende maximaal 6 maanden geld lenen. Als de schuld niet op tijd kan worden terugbetaald is het onderpand c.q. het project van de geldverstrekker.
Op een aantal punten is zichtbaar dat de economie begint te herstellen. Het vertrouwen van de Amerikaanse consument in de economie stijgt verrassend snel, in Groot-Brittannië is de huizenprijs onverwacht gestegen en de Chinese producenten verwachten geen recessie meer. Sterker nog: ze ruiken kansen. Daar staan wel andere slechte cijfers tegenover, zoals de dramatische dalingen van de prijzen in de industrie, de afzet en de export. Maar alles kan niet tegelijk omhoog gaan. Uiteindelijk bepaalt de consument en om het vertrouwen volledig te herwinnen is een herstel van de werkgelegenheid nodig. Geleidelijk aan kan weer worden gedacht aan een herstel en is het depressiedenken voorbij.
Het CBS: ‘Tijdens de depressie van de jaren dertig van de vorige eeuw was de werkloosheid ongekend hoog. In het piekjaar 1935 zat 19,4% van de beroepsbevolking zonder werk, dat zijn ongeveer 650.000 arbeidsjaren. Oorzaak van deze werkloosheidsexplosie was de krimp van de economie met 7% tussen 1929 en 1934. De uitvoer viel 28% terug, de bedrijfsinvesteringen 25%. Na de Tweede Wereldoorlog volgde een periode van langdurige flinke economische groei met een lage werkloosheid. Vanaf 1970 steeg de werkloosheid geleidelijk, maar bleef relatief laag. Dat veranderde tijdens de crisis van begin jaren tachtig. Tussen 1980 en 1982 kromp de economie met 2%. De grootste daling zat toen bij de bedrijfsinvesteringen (13%) en de consumptie van huishoudens (4%), terwijl de uitvoergroei weliswaar vertraagde, maar positief bleef. De werkloosheid steeg naar een top van 10,2% in 1983 en 1984.’
Zo erg is het nu allemaal niet. Het voorkomen van werkloosheid heeft niet alleen een sentimentseffect, denk daarbij aan het consumentenvertrouwen, maar het voorkomt ook een terugval in de brandhaard van de economie: de consumptieve bestedingen. Het is daarom goed dat de Chinese overheid de daling van de export met 25% en de stijging van de werkloosheid, vooral bij gelukszoekers die van het platteland naar de steden trokken, heeft gecompenseerd met maatregelen om de binnenlandse economie te stimuleren.
Beurs is afspiegeling economie
Op de beurs is het zonnetje al doorgebroken, in de economie zijn de eerste warme stralen voelbaar. Toch zullen de beleidsmakers, regeringsleiders en centrale bankiers, mensen die vinden dat ze het beste met ons voorhebben, lering moeten trekken uit de ‘crisis van de hebzucht’. Er zal niet alleen betere regelgeving en toezicht moeten komen, waarbij nu wél producten worden getoetst, maar men zal vooral moeten leren om wat minder kortzichtig te zijn. Zo zouden bedrijven meer reserveringen moeten kunnen treffen voor moeilijke tijden, zodat ze niet in een economisch slechte periode met de botte bijl hoeven te gaan hakken. We weten dat effecten- en huizenmarkten fluctueren en dat transparante markten extreem kunnen overdrijven. Zo signaleert directeur Huib Boissevain van Annexum dat de prijzen van commercieel vastgoed met 10% zijn gedaald, terwijl de beursgenoteerde vastgoedfondsen met soms wel 70% onderuit zijn gegaan. We moeten weer terug naar de gedachte dat de effectenbeurs een afspiegeling is van de economie en géén economische indicator.
Hoe aantrekkelijk zijn financials?
De Nederlandse financiële industrie heeft een groot effect op de Nederlandse economie. Sommigen hebben becijferd dat deze sector een aandeel heeft van tegen de 70%, terwijl dat in vele andere landen tientallen procenten lager is. Instellingen als ING hebben met hun expansiedrift te weinig gekeken naar de risico’s, met als gevolg dat de overheid moest bijspringen om een bankroet af te wenden. Hoe aantrekkelijk zijn de aandelen van de financials?
Krimpend verlies ING
Opnieuw heeft ING verlies geleden. Het is allemaal minder dan het slechte vierde kwartaal van vorig jaar, maar daarmee houden de positieve trends dan ook op. Over de eerste drie maanden is een verlies geleden van 793 miljoen euro, vooral door verliezen bij de verzekeringsdivisie als gevolg van een verdere daling op de markten. Op beleggingen is 1,7 miljard euro afgewaardeerd. De bankactiviteiten boekten een positief onderliggend resultaat van 519 miljoen euro en zagen de tier 1-kapitaalratio in het eerste kwartaal stijgen tot 9,7%. De kernkapitaalratio steeg naar 7,5%. De verzekeringsactiviteiten leden een verlies van 834 miljoen.
‘De volatiele markt bleef de resultaten drukken door de verdere daling van de aandelenmarkten, hoge credit spreads en dalende vastgoedwaarden. De voorzieningen voor slechte leningen werden verhoogd, nu de crisis zich van de financiële markten uitbreidde naar de reële economie,’ zegt chief executive Jan Hommen van ING in een verklaring. Gezien de explosieve stijging van het aantal faillissementen en de toename van de werkloosheid lijkt de kans groot dat de negatieve effecten van de krimp van de reële economie nog enkele kwartalen een negatieve impact zullen hebben.
Het geschoonde resultaat kwam uit op een verlies van 350 miljoen euro, ruim het dubbele van wat de analisten hadden verwacht. Over het eerste kwartaal van vorig jaar kwam het vergelijkbare resultaat uit op 2,1 miljard euro. Over het vierde kwartaal van vorig jaar werd nog een verlies geleden van 3,7 miljard euro. Het afgelopen kwartaal leed ING naar schatting een verlies van circa 5,5 miljoen euro per dag, voornamelijk omdat men de risico’s niet goed heeft ingeschat. Het aandeel noteert na de cijfers 9,4% lager op 7,07 euro. De onderkant van de bandbreedte ligt op 5 euro.
Aegon het dubbele waard
Verzekeraar Aegon heeft over het eerste kwartaal een verlies geleden van 173 miljoen euro, duidelijk minder dan de verwachting van 429 miljoen euro. De embedded value is berekend op 11,35 euro per aandeel.
De resultaten blijven naargeestig, maar de daling van het verlies ten opzichte van de 1.182 miljoen over het vierde kwartaal is bemoedigend, evenals het feit dat de onderneming nog een kapitaalbuffer heeft van 2,9 miljard euro om de belangrijke AA-kredietrating te houden. Toch is er een minpuntje. Het onderliggende resultaat valt tegen. Analisten gingen uit van een winst van rond de 82 miljoen euro, maar er werd een verlies geleden van 22 miljoen euro.
De waarde van de nieuwe productie kwam in het eerste kwartaal uit op 201 miljoen euro, tegen 233 miljoen in het vierde kwartaal van 2008 en 186 miljoen in het eerste kwartaal van 2008. De omzet van nieuwe levensverzekeringen steeg naar 686 miljoen euro, van 598 miljoen in het vierde kwartaal van vorig jaar.
De embedded value van 11,35 euro wordt door veel beleggers gezien als de theoretische waarde van het aandeel, maar het is beter om naar de fair value te kijken. Bij een winst per aandeel van 65 eurocent, de taxatie voor 2010, en een rente van 6% bedraagt die 10,40 euro, maar ook dat ligt flink boven de huidige koers van 4,18 euro.
Toch verlies voor Van Lanschot
Van Lanschot houdt haar balans goed intact, maar de kredietverliezen lopen op. Als rekening wordt gehouden met bijzondere waardeverminderingen is over de eerste drie maanden van dit jaar verlies geleden.
‘Nieuwe kredieten in 2009, met name in de zakelijke sector, worden verstrekt tegen betere marges dan voorheen. Het effect van deze marges wordt tenietgedaan door de hoge tarieven die vanwege de marktomstandigheden moeten worden betaald op deposito’s en spaarrekeningen. Door haar hoge fundingratio heeft Van Lanschot relatief veel last van deze hoge creditrentes. De provisie-inkomsten bleven onder druk staan in de eerste drie maanden van het jaar. Door de aanhoudende onrust op de aandelenmarkten zijn beleggers nog steeds terughoudend met het doen van effectentransacties en de gedaalde aandelenkoersen leiden tot lagere beheerprovisies,’ zo meldt de onderneming. Dankzij de emissie eind vorig jaar van 150 miljoen aan preferente aandelen bleven de kapitaalratio’s boven de wettelijke eisen, helemaal als naar de nieuwe regels wordt gekeken op basis van Basel IIF-IRB.
Het aandeel noteert 41,25 euro. Dat is ruim 20 keer de voor dit jaar getaxeerde winst. Sommige analisten denken dat de onderneming volgend jaar weer op een winst zal zitten van meer dan 4 euro per aandeel.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!
