In de afgelopen dagen is de aandacht verschoven naar de obligatiemarkten. Loopt de al 30 jaar durende opmars van obligaties ten einde en, belangrijker nog, slaat deze om in een teruggang? Gaan centrale banken over tot kwantitatieve verkrapping of, zo u wilt, draaien ze hun kwantitatieve maatregelen terug? Gaan de Chinezen hun Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) verkopen en gaan Japanse beleggers minder Treasuries kopen? Slaat de ECB sneller dan verwacht een andere richting in? Aldus Han de Jong, hoofdeconoom ABN Amro.
Dit soort vragen hield beleggers de afgelopen dagen bezig. Hierdoor is de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) in een week tijd met ruim 10 basispunten gestegen tot bijna het hoogste niveau in twee jaar. Ook de rente op Amerikaanse Treasuries is opgelopen en nadert eveneens het hoogste niveau in twee jaar. Volgens sommigen dreigt er zelfs een einde te komen aan de al 30 jaar durende trendmatige daling van de rente op Treasuries. Als de obligatierentes op deze markten inderdaad sterk oplopen, zal dit onrust – en mogelijk zelfs grote onrust – veroorzaken op veel andere financiële markten. Verder bereikte de euro het hoogste niveau tegenover de Amerikaanse dollar sinds eind 2014.
De markten kunnen worden gedreven door een groot aantal verschillende factoren: sentiment, technische factoren, kapitaalstromen en fundamentele factoren zijn de meest voor de hand liggende. Als econoom kijk ik naar de fundamentele situatie. Dat is mijn ding. Maar ik heb het allemaal al een paar keer meegemaakt en daarvan geleerd dat fundamentele factoren overstemd kunnen worden door andere overwegingen. Naar mijn mening is het dan ook heel goed mogelijk dat de recente marktbewegingen nog een tijdje aanhouden. De vraag die ik wil beantwoorden is of een voortzetting van deze bewegingen gerechtvaardigd wordt door de fundamentele situatie. Als dat niet zo is, denk ik dat ze op een gegeven moment tot stilstand komen en mogelijk omslaan.
Wat de fundamentele situatie betreft, zijn er twee onderwerpen waarop we ons moeten richten: het beleid van centrale banken en de inflatie.
-1- Centrale banken zullen hun succes koesteren
De recente opwinding over de omslag in het beleid van centrale banken vind ik sterk overtrokken. Toegegeven, de toon van de ECB is agressiever geworden, maar dat wil nog niet zeggen dat de bank haar beleid drastisch gaat wijzigen. De economische groei was in 2017 duidelijk hoger dan verwacht en wint nog steeds aan kracht. Hoe zou de ECB daar anders op moeten reageren? De inflatie blijft nog steeds achter bij de doelstelling, maar het risico van een pijnlijke deflatie is afgenomen of zelfs van de radar verdwenen. De ECB heeft haar kaarten voor dit jaar op tafel gelegd. Het geeft juist blijk van een opmerkelijke terughoudendheid dat zelfs de haviken het erover eens lijken te zijn dat een vroegtijdige beëindiging van het inkoopprogramma onverstandig zou zijn. Over hoe het na september verder moet, daar kan uiteraard over worden gediscussieerd.
-2- Geloof niet alle geruchten
De opwinding dat China de aankoop van Treasuries zou stopzetten en de Bank of Japan haar aanlopen van Treasuries zou verminderen omdat deze landen naar verluidt bezig zijn hun kwantitatieve verruiming te beëindigen, is naar onze mening eveneens totaal overdreven. Als de Chinezen al zouden overwegen om minder Treasuries aan te houden, dan zouden ze er zeker voor zorgen dat niemand dit tevoren weet omdat ze anders zichzelf in de vingers zouden snijden. Als ze inderdaad van plan zijn om hun positie in Treasuries te verminderen, dan zouden ze er juist voor zorgen dat niemand anders dit zou weten en zouden ze zich zeker niet in de kaart laten kijken. De Japanners zijn getraumatiseerd door eerdere ervaringen met omkering van het beleid. Toen kwamen ze binnen de kortste keren weer in de problemen. Ik kan mij dan ook niet voorstellen dat ze op korte termijn of snel van koers willen veranderen.
Het grappigste aspect in deze discussie is de rol van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). De Fed is in oktober begonnen met het verkorten van de balans. Dit proces loopt dus al drie maanden, maar niemand heeft het hierover. De doelstelling is in eerste instantie om de obligatieportefeuille met USD 10 miljard per maand af te bouwen. Dat is niet veel, maar zal meer worden. De Fed wil dit op een zo voorspelbaar mogelijke manier doen, zodat niemand van slag raakt. En inderdaad, niet alleen raakt er niemand van slag, het lijkt zelfs niemand iets te kunnen schelen.
Waar het op neerkomt, is dat de centrale banken trots zijn op wat ze volgens hun terechte of onterechte overtuiging hebben bereikt: ze hebben een depressie voorkomen en een indrukwekkend herstel tot stand gebracht. Ze willen zeker niet riskeren dat ze in het zicht van de overwinning stranden.
Deflatoire krachten zullen een sterke versnelling van de inflatie voorkomen
De inflatie wordt ook een belangrijke bepalende factor voor de ontwikkeling van de rentes en obligatierendementen in 2018. Dit geldt met name voor de inflatie in de VS, omdat de Amerikaanse economie (en centrale bank) het verst is gevorderd in de economische cyclus. Tot grote verrassing van bijna iedereen, is de kerninflatie in de VS in 2017 afgezwakt. Fed-voorzitster Yellen noemde dit een ‘mysterie’. We zaten vorig jaar aan de goede kant van de consensus en zijn van mening dat het niet echt een groot mysterie is waarom de onderliggende inflatie is afgenomen. De loonkosten per eenheid product zijn in 2017 gedaald en de lonen bepalen in belangrijke mate de inflatie. De loonstijgingen waren verrassend bescheiden gegeven de krappe arbeidsmarkt. Dat was misschien enigszins een mysterie, maar belangrijker is dat de productiviteitsverbetering versnelde. We verwachten dat dit patroon dit jaar aanhoudt. Zoals we al eerder hebben betoogd, zou de inflatie in de VS dit jaar best iets kunnen toenemen naarmate de arbeidsmarkt steeds krapper wordt en de hogere olieprijs zich doet voelen. Belangrijk is echter dat een eventuele toename bescheiden zal zijn.
We zijn daarom van mening dat per saldo noch maatregelen van centrale banken, noch de inflatie een sterke toename van de lange rentes zullen rechtvaardigen. Mocht de technische situatie of het sentiment ervoor zorgen dat de lange rentes in de VS of de eurozone uit de bandbreedte van de afgelopen twee jaar breekt, dan ligt de weg technisch gezien open voor een sterke stijging. Maar fundamenteel gezien, is dit niet gerechtvaardigd. Wij denken daarom dat een eventuele stijging tijdelijk zal blijken te zijn.
Europa dendert voort
In de afgelopen handelsdagen zijn er opnieuw indrukwekkende cijfers gepubliceerd in de eurozone. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gestegen: van 114,6 in november naar 116,0 in december. En ik vond het al zo verbazend dat deze index in november was gestegen. De index staat nu op het hoogste niveau sinds 2000. Behalve in 2000, is er nooit eerder een periode geweest waarin deze index zich zo krachtig heeft ontwikkeld. De indicator van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat is eveneens gestegen en heeft nu het hoogste niveau sinds 1985 bereikt – verder gaat mijn Bloomberg niet terug. Niet verrassend is dat het ondernemersvertrouwen in Frankrijk in december sterk is verbeterd. De hardere cijfers ontwikkelden zich in Duitsland goed, maar lieten in Frankrijk een meer wisselend beeld zien. De Duitse fabrieksorders daalden in november met 0,4% m-o-m, maar j-o-j waren ze 8,7% hoger tegenover 7,2% in oktober. De industriële productie vertoonde in november een robuuste groei van 5,6% j-o-j.
Inflatie VS: wat moeten we ermee?
De totale inflatie in de VS bedroeg in december 0,1% m-o-m, doordat de kerninflatie met 0,3% steeg. De cijfers op jaarbasis waren 2,1% voor de totale inflatie, tegenover 2,2% in november, en 1,8% voor de kerninflatie, tegenover 1,7% in november. Het oordeel dat ik hieraan zou willen geven is ‘onbeslist’. Deze cijfers geven niet aan dat de inflatie versnelt, maar zeggen ook niet dat de inflatie in de komende maanden niet kan versnellen. Gegeven de huidige kracht van de wereldeconomie is de inflatie in de VS naar mijn mening nog steeds opmerkelijk laag. Dit weerspiegelt sterke structurele deflatoire krachten.
De detailhandelsomzet is in december gestegen met 0,4% m-o-m, na een eerdere opwaarts bijgestelde groei van 0,9%. Dit betekent opnieuw een gezond cijfer. Er is een goede kans dat de Amerikaanse cijfers voor januari sterk vertekend worden. Het strenge winterweer langs de Oostkust en in het Midden-Westen en de modderstromen in Californië zullen zal een effect hebben. Dit maakt het nog lastiger om te interpreteren wat er in de sterren staat geschreven voor de Amerikaanse economie.
